网安领军营收增速及经营质量超预期，强研发投入、主动防御能力、生态型渠道建设构筑高竞争壁垒，成长持续性与规模效应被低估。高基数之上高成长，公司前三季度实现收入26.74 亿，单Q3 实现营收12.19 亿，同比分别增长43.02%、41.26%，较2019 年同期分别增长86.52%、167.32%，营收规模与增速较可比公司处于领先地位；受益于新赛道高毛利产品高增，营收结构优化带来毛利率持续提升，前三季度毛利率同比提升4.77%，单Q3 毛利率提升7.41%，剔除股份支付费用影响，公司净利润为-9.42 亿元，同比减亏9.13%，销售费用率、管理费用率同比下行3.66%、2.02%，整体营收增速与经营质量提升超预期。

    　　网安龙头充分受益行业成长机遇，新赛道产品牵引营收增速持续高于行业。1）在合规政策、ICT 技术大规模应用以及安全事件驱动下，网安行业需求有望加速。中长期，国内IT 支出中网安投入比例有望加大，据IDC 数据，目前中国网络安全投入占IT 投入比重为1.84%，与全球平均水平3.74%相比，渗透率仍有提高空间。

    　　中国网安市场规模2024 年将达到179 亿美元，2020-2024 年CAGR 为18.7%；2）公司在泛终端安全、态势感知、云安全与工控安全等新赛道布局领先，公司21H1在新赛道安全产品收入占主营产品收入比例超过70%，同比增长率近60%。其中终端安全、边界安全、数据安全收入分别超2.7、2.0、2.8 亿,元，同比增速分别超过70%、80%、100%，新赛道产品收入高增长牵引营收持续超越行业；3）高研发缔造强产品力体现在，仅三季度，公司发布云天眼新品以提升云上实战攻防感知能力、终端EDR 产品通过赛可达实验室威胁检测能力检测、“安全DNS”

    　　公共服务QDNS 新品等。上榜Gartner CWPP 和ICT 技术成熟度曲线等报告。

    　　凭借产品卡位、渠道与研发竞争力快速抢占市场，头部政企客群高速增长验证公司网安产品与服务竞争力。从客户类型及收入占比维度分析，企业客户占比持续提升，平均增速超过60%，企业客户贡献公司主营业务收入超过56%份额，前三季度运营商增速迅猛同比增长192%，能源行业同比增长122%，医疗卫生行业同比增长90%，金融行业同比增长73%，政府及公检法司同比增长42%。

    　　公司持续践行“高质量发展战略”，收入规模效应与成长持续性被低估。1）公司“高质量发展”战略效果明显。前三季度毛利率同比提升4.77%，单Q3 毛利率提升7.41%，剔除股份支付费用影响，公司净利润为-9.42 亿元，同比减亏9.13%，销售费用率、管理费用率同比下行3.66%、2.02%，公司坚持强研发投入，维持约46%水平；2）卡位高景气赛道，成长持续性无忧。公司不仅在终端安全、UTM等传统安全领域位居市场前列，在云安全、态势感知等新兴领域同样处于市场领先地位。根据赛迪咨询、IDC 等第三方机构的报告，公司在新一代IT 基础设施防护产品体系中的终端安全领域、大数据智能安全检测与管控产品体系中的安全管理平台和云安全领域、安全服务市场份额第一，高研发投入有望转化为强大技术壁垒，实现新赛道领先地位。

    　　投资建议：预计2021-2023 年营业收入分别为58.54 亿、76.74 亿和99.76 亿，归母净利润分别为-1.06 亿、3.96 亿及12.68 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；公司安全服务与新产品增速推进不及预期风险。