事件概述

    　　2021 年8 月11 日公司发布2021 年半年报，H1 实现营收14.6 亿元，同比+44.5%（其中主营业务营收同比+45.3%），增长超预期。

    　　分析判断:

    　　新兴安全扩张逻辑依旧坚挺，营收/毛利率均超预期收入端来看，公司H1 实现营收14.6 亿元（Q2 单季度贡献10 亿元），同比+44.5%，超出市场预期。我们认为，公司上半年增长动能主要有二：一是新兴安全产品在HW 等事件驱动下持续放量，规模化扩张态势显现；二是2021H1 疫情边际缓和带动下游政企客户采购需求回暖，低基数凸显公司业绩增幅。

    　　其中，新兴安全扩张逻辑无疑是增长主因，可分产品线一览：

    　　1）终端安全产品：收入增长近70%（达到2.7 亿元），终端EDR 和虚拟化安全增长迅猛、演绎强者恒强。

    　　2）边界安全产品：收入增长超80%（超过2 亿元），以新（SD-WAN 等）带老（防火墙等）趋势明显，产品/方案正在向万物互联场景演进，并在HW 中持续扮演重要角色。

    　　3）数据安全产品：收入增长超100%（超过2.8 亿元），先发优势明显，零信任、交易沙箱、数据库安全、隐私合规等多个热点产品正在成为爆款。

    　　4）态势感知产品：收入体量将近3 亿元，其中安全监管、安全运营、实战攻防三大品种齐头并进，增速多超过50%水平，领跑全行业。

    　　5）安全服务业务：收入体量超过2 亿元，（HW 场景中）安服与各类安全产品展现极强协同性，需求极其旺盛，预计年内安服收入占比进一步提升。

    　　综合来看，公司抓住“云大物工”安全红利，坚定主打新兴安全产品（合计增速约60%、占收比约70%），规模化扩张正在显现。与此同时，公司将硬件类业务（安全集成）的比例进一步压缩至13.0%（2020 年同期15.7%），结构优化带动综合毛利率同比提升2.5 pct 至63.3%，“高质量发展”转型逻辑正在兑现。

    　　利润端承压无须悲观，高研发+强人员扩张成效渐显利润端来看，公司H1 表观亏损9.3 亿元，缺口扩大33.3%（若剔除股份支付因素，亏损缺口仅扩张9.3%），进一步亏损的核心原因仍是高研发投入+强人员扩张。

    　　研发方面来看，公司H1 研发投入7.7 亿元，同比增加40.4%。两个维度看研发“结果”：1）截至2021 年6 月30 日，公司已获得563 项网络安全领域的主要发明专利和965 项主要计算机软件著作权，另有840 项专利申请正在审核中（科创版225 家上市企业有效发明专利排行榜中列第五）。2）公司在原有的“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”基础上，升级了“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”新四大研发平台。八大研发平台共同发力，有望大幅提升研发效率。我们认为，积累专利带来技术前瞻性与产品代差，搭建平台则能提升开发效率与产品化率，即公司当前的大手笔研发投入旨在为新兴安全产品的持续爆发保驾护航，有其必要性。

    　　人员方面来看，H1 人员数量已经增至8100 余人，较去年同期增加1100 余人，主要贡献来自安服。我们认为，当前阶段人员增长是新兴安全扩张逻辑的底层支撑——HW 行动、重大事件安保等在已经过去的1-2 年时间拉动了大量的安全服务需求，并大概率在未3来年至周少期内形成延续性趋势。就2021 年而言，HW 行动扩容（含下沉）、建党100 周年重大安保、冬奥会安全演练等都带来了更大的安全服务需求，预计实战攻防、　　专家服务、安全教育都将在后续季度持续贡献增量。一个值得关注的边际变化是，产品与人员的协同效应或在加速显现，H1 人均创收进一步同比+23.6%。

    　　政策利好抬高网安赛道天花板，公司核心受益7 月以来，网安行业政策利好不断，重点关注两大重磅：

    　　滴滴事件定性：数据安全/审查大幕拉开，安全产业站上风口。滴滴数据安全事件凸显我国数据安全隐患，数据安全监管、审查大幕拉开。个人层面来看，私人信息泄露可能造成重大财产损失甚至危及人身安全。政企层面来看，关键数据资产的泄露可能招致国家网络信息系统被攻击的危险，尤其是针对关键性基础设施的网络攻击会导致重大国家安全事故。判断，以本次滴滴事件为界限，我们将正式从“网络空间安全”

    　　上半场（关注防火墙等传统边界安全），步入下半场（聚焦数据安全等新兴安全领域）。

    　　《行动计划》定量，10%划定打开数千亿级空间。工信部在《网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023 年)（征求意见稿）》中明确：至2023 年网络安全产业规模将超过2500 亿元、年复合增速超过15%，同时明确电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达10%。1）需求侧来看：如果2023 年实现2500 亿元的产业空间，且年复合增速15%，则倒推2021 年产业规模是1600-1700 亿。2）供给侧来看：就提供的安全产品/服务供给来看，CCID 数据显示2019-2021 年我国网络信息安全市场规模将由608 亿元增加至927亿元，CAGR 为23.5%。3）线性外推：若结合10%的网安IT 投入占比划定，并线性外推至全部政府、企业客户（判断符合顶层规划思路），则2021 年安全供需缺口 = 安全厂商业务扩容空间 = 700-800 亿元，产业机遇明确，后续年份切实落地。判断本轮政策将推动网安预算中枢抬升，引导行业迎来长牛。

    　　我们认为：一方面，公司卡位新兴安全赛道，在数据安全领域先发优势明确，热点产品包括但不限于零信任数据安全、大数据交易沙箱、数据库安全、数据内容加密、源代码安全、APP 隐私合规、电子数据取证等，未来有望最大化承接数据安全监管红利。另一方面，过去三年来看公司份额扩张趋势已然确立，一旦下阶段赛道宽度进一步打开，将为公司业绩增长带来放大效应，或有持续超预期表现。

    　　投资建议：

    　　估值方面，对标海外安全市场，随着云安全等新兴安全需求爆发，公司有望利用自身云业务加深和客户的数据交互、增强粘性，形成新的护城河，同时其收费模式也将形成以SaaS 和传统模式相结合的模式，并最终走向全面SaaS 化，带动估值中枢的上移。参考对标公司Palo Alto、 CrowdStrike、Palantir 的发展路径及估值，认为公司的合理估值中枢约为18 倍PS。维持盈利方面预测不变：2021-2023 年总收入为59.7/83.5/117.3 亿元；2021-2023 年净利润为1.1/4.8/11.7 亿元；对应PS 分别为11.9/8.5/6.0 倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　等保2.0 政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。