事件概述

    　　2021 年 4 月 28 日晚间，公司发布一季度业绩公告称，2021 年一季度营收 4.6 亿元，同比增长 102.1%；净亏损约 5.4 亿元，业绩符合预期。

    　　分析判断:

    　　毛利率提升彰显产品结构优化，继续践行“高质量发展”逻辑收入端来看，公司 Q1 营收同比增长 102.1%，在 2020Q1 低基数基础上实现强劲反弹。更重要的是，收入高增的同时公司的毛利率也显著改善。2021Q1 公司毛利率达到 63.8%，同比提升 6.7 个 pct，“高质量发展”转型逻辑明确。结合 2020 年报来看，我们认为新兴安全红利对于各类软件产品的拉动至关重要，是导致公司 Q1 业务结构优化、毛利率提升的主要原因：

    　　1）IT 架构安全防护产品：2020 全年逆市爆发，收入同比增长超过 100%，其中零信任安全产品收入同比增长 300%以上、日志与审计品类中的安全取证产品收入同比增长接近 260%，两者在 2021 年的高增长依旧可期。

    　　2）IT 设施防护产品：细分来看，2020 年“云、大、工”类安全产品持续高增，云与服务器安全业务收入同比增长超过 65%、大数据安全与隐私保护收入同比增长超过 60%、工业互联网安全产品同比增长接近 30%，展望未来 3-5 年“云、大、工”类安全都将是网安黄金赛道。

    　　3）大数据智能安全检测与管控产品：2020 年增速超过 50%，其中态势感知与安全运营平台、APT 检测与响应，合计收入同比增长超过 50%、SaaS 智能安全防护与威胁情报平台产品整体收入同比增长超过 50%。

    　　此外，从“硬件及其他”业务来看，2020 年贡献占比降至 16.5%（2019 年为 21.8%），判断这一趋势亦是提升 Q1 毛利率水平的重要原因。整体而言，公司从“高举高打”转向“高质量发展”的逻辑正在兑现，商业模式/路径依旧自洽。

    　　费用承压拖累利润端，高研发+高人员扩张战略成效渐显利润端来看，公司在 Q1 亏损 5.4 亿元，主要原因是高研发投入+人员快速扩张的模式。研发方面来看，公司在 Q1 继续加大投入，主要投向为建设研发平台、布局“新赛道”产品、提升攻防竞争力、建立全国应急响应中心。事实上，2020 年的高研发投入成效明显，“研发能力平台化”战略的助力下，人均创收已经提升至53.4 万元（同比提升 16.7%），升至行业中游水平。随着公司逐步打造 8 大研发平台，升级已有的“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”四大研发平台，还发布了“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”新四大平台，以八大网络安全研发平台为基础核心组件，再配合少量定制化特殊组件，快速研发出能够满足客户定制化需求的网络安全产品和解决方案，平台化研发及产品化能力极大提升。人员方面来看，安服业务在 2021 年仍处于快速扩张期，人员增长是必不可少的支撑。HW 行动、重大事件安保等在已经过去的 1-2 年时间拉动了大量的安全服务需求，并大概率在未来至少 3 年周期内形成延续性趋势。就 2021 年而言，HW 行动扩容（含下沉）、建党 100 周年重大安保、冬奥会安全演练等都将带来更大的安全服务需求，而人员扩张正是底层支撑，预计实战攻防、专家服务、安全教育都将在后续季度持续贡献增量。

    　　对标海外新兴安全龙头，引领国内安全厂商估值体系重构海外来看，新兴安全产业红利已经充分释放，带来估值体系重构。以云安全为例，海外安全厂商普遍以SaaS/订阅式的模式提供云计算安全服务，享有更高估值溢价，如：转型云安全的龙头 Palo Alto Networks（高速增长期 15-20 倍 PS）、云原生安全的细分领军 CrowdStrike（保持 50 倍以上 PS）。随着云安全等新兴安全需求爆发，公司有望利用自身云业务加深和客户的数据交互、增强粘性，形成新的护城河，同时其收费模式也将形成以 SaaS 和传统模式相结合的模式，并最终走向全面 SaaS 化，带动估值中枢的上移。参考对标公司Palo Alto、 CrowdStrike、Palantir 的发展路径及估值，认为公司的合理估值中枢约为 18 倍 PS。

    　　投资建议：

    　　维持盈利预测不变：2021-2023 年总收入为 59.7/83.5/117.3 亿元；2021-2023 年净利润为 1.1/4.8/11.7亿元；对应 PS 分别为 11.9/8.5/6.0 倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　等保 2.0 政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。