公司公告2021 年一季报：公司2021Q1 实现营收4.56 亿元，同比增长102.07%；归母净利-5.37 亿元，去年同期为-5.44 亿元；扣非归母净利-5.53亿元，去年同期为-5.49 元。经营活动产生的现金流量净额-6.38 亿元，去年同期为-3.77 亿元。

    Q1 收入高增长，毛利率同比提升6.87 个百分点：

    　　（1）从收入端看，公司2021 年Q1 收入同比增速为102.07%，而2020 年四个季度收入增速分别为-39.77%、29.61%、89.14%和33.19%。我们认为，随着疫情影响的淡化，各行业数字化转型加速，网安作为数字经济的重要支撑保持高景气，公司收入有望持续保持高增长。

    　　（2）从毛利角度看，公司2021Q1 毛利2.91 亿元，相比2020Q1 增长126.4%，相比2019Q1 增长46.4%。公司2021Q1 毛利率63.79%，相比2020Q1 提升6.87 个百分点，相比2019Q1 毛利率提升10.75 个百分点。我们认为，公司延续2020 年的高质量发展战略，收入结构进一步优化，2020 年公司硬件及其他营收占比已经降低至16.51%，而公司2021 年硬件及其他营收占比有望进一步下降，带动毛利率持续提升。

    　　（3）从费用端看，公司2021Q1 销售费用同比增长11.3%，管理费用同比增长30.2%，研发费用同比增长31.6%。公司研发和销售费用投入仍然较大，不过2020 年公司销售和研发费用率已经相比2019 年下降3.73 和3.69 个百分点。我们预计公司的经营效率在未来有望持续提升，2021 年销售和研发费用率有望进一步下降。

    新赛道产品竞争力强：公司2020 年新赛道网安产品增长喜人，特别是在IT架构安全防护产品、大数据智能检测与管控、工业互联网、云安全、大数据安全与隐私保护等产品。我们认为，政府企业对实战化安全能力需求增加，以及云化、数字化转型下带来新场景IT 安全需求，而公司以场景化、体系化安全创新方案为主打，重点覆盖云、大数据与隐私合规、物联网、工业互联网等新赛道安全产品，敏锐把握产业发展趋势，使得公司新赛道产品收入占比和增速有望长期保持高增长。

    存量优势和规模化优势显著：我们认为，云化、数字化转型大背景下，上云带来的是系统架构复杂性大大提升，各类安全事件、数据泄密、勒索软件、APT 攻击等激增，漏洞和相应网安防护需求将成为常态；同时，数据价值的不断增长也使得客户对数据安全保护越发关注。公司的存量优势和场景化、体系化安全创新方案，带来的是进一步规模化优势，而较强的服务、系统的安全规划、以及公司的品牌和研发能力，有望不断带来滚雪球效应。

    　　盈利预测与投资建议：我们认为公司在网安新赛道持续高研发投入和高销售投入的策略下积累了深厚的技术底蕴、形成了较好的品牌效应，并抢占了一定新赛道产品市场拓展的先机，而随着后续精细化运营、研发平台协同效应的体现以及远程服务比例的提升带来的降本增效，公司有望持续保持领先的市场地位并逐渐取得丰厚的利润回报。我们预测，公司2021-2023 年营业收入分别为58.9/82.3/113.7 亿元，归母净利润分别为0.08/ 4.12/ 10.35 亿元。我们认为，参考可比公司，以PS/G 法进行估值，可给予公司0.32-0.4 倍的2021 年PS/G 估值，对应合理市值在751.9-939.8 亿元，合理价值区间在110.63-138.29 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：新赛道安全产品业务拓展不及预期；费用率下降及毛利率提升不及预期。