事件概述

    　　2021 年4 月15 日，公司发布2020 年报，全年实现营业总收入41.61 亿元，同比增长31.93%，业绩符合预期，业务及经营细节不乏亮点。

    　　分析判断:

    　　新兴安全产品继续放量，产品结构优化践行“高质量发展”逻辑2020 年疫情反复的情况下，公司收入端表现依旧表现优，全年实现营收41.6 亿元，同比增长31.9%，将近四年（2017-2020）复合增长率维持在71.8%。从核心的安全产品业务来看，整体营收为28.2 亿元，同比增长34.7%，新兴安全需求红利对于三条产品线的同步拉动显而易见，拆分来看：

    　　1）IT 架构安全防护产品：实现爆发式增长，收入同比增长超过100%，体量已超过3 亿元。其中零信任安全产品（含冬奥会IAM）收入同比增长300%以上、日志与审计品类中的安全取证产品收入同比增长接近260%、应用开发安全产品收入同比增长50%以上。

    　　2）IT 设施防护产品：整体增长平稳而新兴软件品种依旧高增。一方面“云、大、工”类安全产品持续高增，云与服务器安全业务收入同比增长超过65%、大数据安全与隐私保护收入同比增长超过60%、工业互联网安全产品同比增长接近30%。另一方面，传统强势的边界安全与泛终端安全产品收入稳增长，体量超12 亿元。

    　　3）大数据智能安全检测与管控产品：延续高增长，增速超过50%，其中态势感知与安全运营平台、APT 检测与响应，合计收入同比增长超过50%、SaaS 智能安全防护与威胁情报（订阅式）平台产品整体收入同比增长超过50%。

    　　一个值得思考的事实是，安全产品收入同比增长34.7%，在疫情环境下实现这一增速固然不易，但考虑到公司历史上强悍的产品冲量能力，这一增速依旧略低于预期（我们此前判断至少高于40%）。然而，通过以上拆分可知，公司在几乎所有新兴安全产品领域依旧维持高速增长，如零信任、云/大/工安全、大数据&态势感知等品类增速普遍高于50%，因此判断核心原因在于公司在2020 年对于安全产品结构进行了深度优化，对于部分传统品类/甚至类集成业务进行了战略性收缩。不仅如此，从单独“硬件及其他”业务来看，年报披露其占收比由2019 年的21.8%降至2020 年的16.5%，即收入体量维持约7 亿元水平，这也直接致使公司的毛利率提升至59.6%，提升近3pct。综合而言，公司顶住疫情压力切实推进此前提出的战略转型，从“高举高打”转向“高质量发展”的逻辑正在兑现，商业模式/路径依旧自洽。

    　　安全服务发力增长超七成，HW/建党/冬奥会仍将持续带来增量安全产品相比，安全服务业务的表现亦不逊色，全年实现营收6.5 亿元，同比大增75.9%，营收占比已提升至15.6%。公司拥有业内规模最大的安全服务团队，业务范围涵盖了咨询规划、威胁检测、攻防演习、持续响应、预警通告、安全运营等一系列实战化的服务。判断下一阶段安全服务仍将是公司增长的核心驱动：从长逻辑来看，根据Garnter 披露的数据，2019 年安全服务占据全球安全市场约一半的规模（51.7%）；但我国目前安全服务占比大概在1/4 左右，还有极大的占比提升空间；从短逻辑来看，HW 行动、重大事件安保等已经过去1-2 年时间拉动了大量的安全服务需求，并大概率在未来至少3 年周期内形成延续性趋势。就2021 年而言，HW行动扩容（含下沉）、建党100 周年重大安保、冬奥会安全演练等都将带来更大的安全服务需求，预计实战攻防、专家服务、安全教育都将持续贡献增量。

    　　费用管控+平台搭建，人均创收再上新台阶

    　　2020 年公司积极推进内部费用管控、提升经营效率，在持续加大研发投入的同时，销售费用及管理费用营收占比较去年同期有所下降：研发费率降至29.51%（同比减少3.7pct），同时销售费率及管理费率分别同比减少3.7 和2.2pct。另一方面，公司重点推进“研发能力平台化”战略，继而将人均创收提升至53.4 万元（同比提升16.7%），已升至行业中游水平。此前，市场对于公司“高举高打”的商业模式中亦有质疑，核心仍是高度定制、反复造轮子、依赖人员等问题。为满足客户独特的需求和场景，公司在2020 年全面布局“研发能力平台化”战略，已逐步打造8 大研发平台，升级已有的“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”四大研发平台，还发布了“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”新四大平台，以八大网络安全研发平台为基础核心组件，再配合少量定制化特殊组件，快速研发出能够满足客户定制化需求的网络安全产品和解决方案，平台化研发及产品化能力极大提升。

    　　对标海外新兴安全龙头，引领国内安全厂商估值体系重构海外来看，新兴安全产业红利已经充分释放，带来估值体系重构。以云安全为例，海外安全厂商普遍以SaaS/订阅式的模式提供云计算安全服务，享有更高估值溢价，如：转型云安全的龙头Palo Alto Networks（高速增长期15-20 倍PS）、云原生安全的细分领军CrowdStrike（保持50 倍以上PS）。随着云安全等新兴安全需求爆发，公司有望利用自身云业务加深和客户的数据交互、增强粘性，形成新的护城河，同时其收费模式也将形成以SaaS 和传统模式相结合的模式，并最终走向全面SaaS 化，带动估值中枢的上移。参考对标公司Palo Alto、 CrowdStrike、Palantir 的发展路径及估值，认为公司的合理估值中枢约为18 倍PS。

    　　投资建议：

    　　更新盈利预测：2021-2023 年总收入为59.7/83.5/117.3 亿元（此前预测2021/2022 年分别为59.4/85.7亿元）, 调整主要来自集成业务的超预期收窄； 2021-2023 年净利润为1.1/4.8/11.7 亿元（ 此前预测2021/2022 年分别为1.2/6.3 亿元）， 调整主要来后续费用管控效果有望超预期； 对应PS 分别为11.95/8.5/6.0 倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　等保2.0 政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。