国内太阳能电池背板龙头，新业务增长迅速

    公司成立于2007 年，为国内太阳能电池背板行业龙头，新业务POE 胶膜和铝塑膜处于快速发展阶段。2017-2021 年，公司营业收入从5.95 亿元增长至12.89 亿元，CAGR 为21.32%。2022 年前三季度，公司三大业务均实现较快增长，营业收入同比增加42.01%至13.66 亿元。

    独创无氟BO 背板，具备高成长潜力

    基于成熟的M 膜技术，公司自主开发了无氟BO 背板，绿色环保性能优异。

    BO 背板因其1）经济性：价格低（2017/2018/2019 年均价比单面氟膜背板低27%/29%/18%，毛利率高3 个pct），效率高，可实现对含氟背板的替代；2）水汽透过率低：可满足N 型电池对防水性的高要求；3）绿色无氟：焚烧、降解处置过程中不会排放含有毒物质，契合环保时代主题，具备高成长潜力。此外，公司新开发的黑色背板兼具美观度和高效率，已得到客户的认可和批量下单。我们预计BO 背板销量占比2022 年有望达到80%+。

    POE 胶膜业务持续发力，长期具备显著优势

    N 型及双面双玻趋势下（预计2021 到2030 年，双面组件占比有望从37%提升至50%），POE 凭借其优异的水气阻隔性能与抗PID 性能，具有较大的增长空间。长期看，公司依托背板业务建立了良好的客户关系，头部客户导入存在优势（预计24 年产能1.6 亿平+）。

    打破铝塑膜技术垄断，原材料自产实现降本

    现阶段，铝塑膜的生产工艺和原材料仍被海外厂商垄断。公司多年持续进行自主研发，在以下方面实现突破：1）技术端：开发出干热法生产工艺，生产产品在冲压性能、产品可靠性、稳定性等关键指标方面均不逊于海外厂商；2）原料端：实现原材料CPP 和胶黏剂的自主生产，成本优势显著。

    公司售价较海外企业低约32%-50%，预计未来成本下降空间20%+。目前，公司铝塑膜的测试工作进展顺利，已实现小批量出货，中长期有望迎来全面国产替代。

    盈利预测：

    我们预测公司2022/2023/2024 年的归母净利润分别为1.90/4.85/7.45 亿元，同比增长54%/156%/54%。考虑到N 型趋势下公司的背板业务和胶膜业务具备较大成长潜力，同时铝塑膜业务有望受益国产替代，我们给予公司2023 年PE 28X，对应市值135.8 亿元，对应股价67 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；新技术和新产品研发不及预期；项目投产进度不及预期；测算具有主观性