事件:2022年5月20 日,公司发布可转债募集说明书。

    投资要点

    2022Q1 金刚线(含光伏和创新业务)毛利率48%大超预期,产能翻5 倍实现金刚线利润高增:(1)收入角度:公司2022Q1 金刚线收入1.7 亿元,同比+152%,主要系2021 年实施技改,产能由2020 年的540 万公里提高至2021 年的1100 万公里,2022Q1 产能712 万公里(年化2800 万公里) ,产能较2020 年提高5 倍。(2)毛利率角度:2019-2021 年公司金刚线业务的毛利率分别为32.5%/31.3%/36.5%,分别同比+1.3pct/-1.2pct/5.3pct,整体呈现波动上升趋势;2022Q1 金刚线毛利率为47.6%,同比+11.1pct,主要系单位成本下降速度快于单位售价下降速度:2022Q1 公司金刚线单位售价35.7 元/千米,同比-16%;单位成本18.7 元/千米,同比-31%。

    能源价格下降&技改后制造费用降低,公司金刚线单位成本快速下降:(1)能源价格下降:2020 年公司将金刚线生产线由青岛搬迁至能源成本更低的山西长治,公司采购电力平均单价从2019 年的0.8 元/千瓦时,下降至2020年的0.6 元/千瓦时,2021-2022Q1 进一步下降至0.39 元/千瓦时。(2)技改带来规模效应:公司2021 年实施技改(由一机6 线改造成一机12 线),产能较2020 年提高5 倍,规模效应使得单位产品摊销的制造费用大幅下降,毛利率由2020 年的31%提高至2021 年的36.5%,且2021 年的成本端有技改成本影响,2022Q1 技改成本影响消失,毛利率进而提升至47.6%。

    从供需角度看,我们认为不排除公司继续上调金刚线产能的可能性:单GW硅片出货对应36 线金刚线耗量约为50 万公里,即目前高测股份的2800 万公里产能对应56GW 硅片出货,而高测股份规划的切片代工为47GW,长期来看现有金刚线产能基本只满足自产自销,我们判断未来金刚线产能不排除继续上调可能性。

    设备订单饱满,基本盘稳定增长:截至2022 年3 月末,公司切割设备在手订单约12.5 亿元(含税,其中光伏切割设备在手约11.9 亿元,较2021 年底8.5 亿元增长40%;创新业务设备约0.6 亿元),保障业绩增长。

    专业化分工提高产业链效率,切片代工需求旺盛:(1)切片代工产能方面,此前公司规划总产能为35GW,由于下游需求旺盛,2022 年4 月两次共上调12GW 总规划,目前产能规划47GW。若充分考虑后续硅片降价,我们估计单GW 稳态利润为2000 万元,则47GW 对应超9 亿元利润。(2)需求方面,公司已与通威股份、美科股份、京运通、阳光能源、爱康科技等签署协议,约定的硅片年生产规模已超过15GW。

    盈利预测与投资评级:考虑到疫情等不可抗力特殊因素,我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.4/7.1/9.4 亿元,对应PE 分别为32/20/15X,维持“买入”评级。

    风险提示:行业受政策波动影响风险,业务拓展不及预期。