创新转型取得进展，多款FIC 创新药临床顺利推进。公司持续投入创新药研发，2021-2024年研发支出合计达13 亿元，2024 年研发支出为3.5 亿元，占营收比例达到31.6%，2025 年增长至34.51%。当前公司在临床阶段已有多款创新药布局，如三抗管线（CD3/MSLN/PD-L1和PD-1/TIGIT/IL-15）等，进度处于中国临床第一梯队。整体来看，截至2025 年底，公司在研创新药项目13 个，包括双靶点小分子项目、三抗/ADC 等创新药，未来有望持续打开公司成长空间。

    　　布局下一代肿瘤疗法，三特异性抗体有望打开空间。三特异性抗体因其高靶向性，较低的脱靶毒性，成为PD-(L)1 联合开发策略的主流方向。公司的三抗布局聚焦于协同抗肿瘤效应，核心品种HY-0005（CD3/MSLN/PD-L1 三抗）和HY-0007（PD-1/TIGIT/IL-15 三抗）均具备FIC 潜力。HY-0007 创新性融合IL-15 免疫激活功能与双检查点抑制，通过扩增效应细胞并恢复耗竭的免疫细胞提升抗肿瘤效果，同时降低系统毒性。HY-0007 于2024 年10 月完成I 期临床试验的首例受试者给药，且为中国首个进入临床的免疫激活功能与双检查点抑制三抗药物。HY-0005 通过同时靶向CD3 募集T 细胞、MSLN 靶向肿瘤细胞、PD-L1 解除免疫抑制， 并于2025 年8 月完成首例患者给药。HY-0005 为国内首个进入临床的CD3/MSLN/PD-L1 三特异性抗体，安全性较高。

    　　多款创新药临床稳步推进，创新体系逐渐成型。除三抗外，公司通过ADC、小分子等平台布局多项创新管线。HY-0001a（CDCP1 ADC）为全球首个进入临床的CDCP1 靶向药物，针对胃癌、胰腺癌等高表达肿瘤，临床前显示抗肿瘤效应且安全性良好；HY-0006（SOS1 抑制剂）正联合奥希替尼开展用于靶点驱动基因阳性的晚期非小细胞肺癌临床试验。

    　　积极布局海外高端制剂市场，打造第二收入增长曲线。高端制剂出海将成为公司另一战略目标。2025 年，公司在海外累计已有28 个产品获批上市，海外销售业务已覆盖至欧洲、亚洲、大洋洲、北美洲以及非洲等90 个国家和地区，较2024 年新增22 个国家和地区，为公司国际化战略的全面实现奠定了坚实的基础。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为11.07/12.83/15.50 亿元，同比增速分别为10.90%/15.91%/20.84%，当前股价对应的PE 分别为144/101/59 倍，PB 为1.88 倍（以2026 年6 月3 日计）。我们选取恒瑞医药、苑东生物作为可比公司估值，考虑到公司集采压力有望出清且布局多创新药管线，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：集采产生的相关风险；创新研发风险；市场竞争加剧的风险。