股权激励分层考核，创新+出海稳步推进，维持“买入”评级

    　　2025 年公司收入9.98 亿元（同比-8.79%，以下为同比口径），其中境内收入7.82亿元，境外2.16 亿元。2026Q1 公司实现收入2.69 亿元（+12.61%，环比+5.0%）。

    　　同时，公司发布股权激励计划，针对公司研发体系激励对象，主要考虑研发进度，触发值为公司创新药或改良新药管线IND 不少于1 项，且启动3 项新的临床试验；针对公司研发体系之外的激励对象，公司以2025 年收入为考核基数，触发值和目标值分别为8%和10%。基于公司持续加大研发投入，我们下调2026-2027年和新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为0.18、0.29、0.46亿元（原预测为2.08、2.94 亿元），EPS 为0.04 元、0.07 元和0.11 元，当前股价对应PE 为473.3、286.0、182.2 倍，我们看好公司创新实力，维持“买入”评级。

    　　复杂注射剂步入收获期，境外市场加速扩张

    　　公司高端仿制药国际化提速，2025 年公司境外收入2.16 亿元，其中境外产品收入2.08 亿元（同比+53.95%）。公司在研改良型新药5 项，复杂注射剂的研发步入收获期，紫杉醇(白蛋白结合型)已在9 个欧洲国家获得注册批件；蔗糖铁注射液已经在德国、意大利等欧洲国家和美国正式递交药监局注册申请和正式受理；兰瑞肽缓释注射液已在丹麦、德国等欧洲国家正式递交药监局注册申请和正式受理；戈舍瑞林、两性霉素脂质体等多个复杂注射剂产品正有序研发中。

    　　持续加大研发投入，创新管线达成多项里程碑进展

    　　公司持续推进差异化创新药管线，目前13 款1 类创新药在研。HY-0006 项目单药用于治疗晚期实体瘤的临床1 期已完成，目前正开展与奥希替尼联合治疗靶点驱动基因阳性的晚期NSCLC 患者；HY-0001 临床1 期也即将接近尾声；HY-0007项目持续推进临床1 期研究；HY-0005 项目用于治疗晚期实体瘤的临床1 期试验于2025 年8 月完成首例受试者给药；改良型新药HY-2003 项目持续推进临床I期研究，临床试验适应症用于改善成人颏下脂肪堆积造成的中至重度轮廓突出。

    　　风险提示：集采降价、业绩扭亏不及预期、股权激励未达标、临床失败等风险。