事件：公司发布2021 年报，实现营业收入18.24 亿元（+33.69%），归属上市公司股东净利润4.46 亿元（+29.87%），扣非后归属上市公司股东净利润4.10 亿元（+26.22%）。

    培美曲塞平稳增长、二线品种开始放量。分产品来看，2021 年培美曲塞收入为14.47 亿元（+17.09%），保持平稳增长。奥沙利铂注射液、多西他赛注射液、紫杉醇注射液、注射用盐酸苯达莫司汀中选国家第五批集采，陆续从 2021 年 9 月开始执标，进入放量期。其中多西他赛收入为1.51 亿元（+64.68%），奥沙利铂注射液收入0.77 亿元。考虑到2021年集采执行时间有限，我们认为上述品种在2022 年有望迎来较快增长。

    阿扎胞苷收入1.05 亿元（+487.69%），该产品为国家第三批集采品种，在2021 年继续保持高速增长态势。

    国内产品梯队不断完善，有望借助集采确保业绩持续增长。2021 年，公司国内注册获批奥沙利铂注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、盐酸伊立替康注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液等 4 个品种，2022 年至今已经有注射用硼替佐米和左乙拉西坦注射用浓溶液获批上市，目前还有11 个品种在国内处于注册待批准阶段。公司在国内申报的品种均为市场规模较大、技术难度较高、有望在较少竞争情况下进入带量采购产品，预计在集采后仍然具有较好的盈利能力。

    研发投入加大，创新药布局逐渐清晰。2021 年公司研发费用为2.48 亿元（+179.6%），占营业收入比例为 13.61%。其中创新药研发投入7558.22 万元（+720.51%）。截止 2021 年年底，公司在研项目 80 余个,并包括 10 个一类创新药项目。在仿制药方面，除继续推进注射剂研发外，注射用环磷酰胺，以及紫杉醇白蛋白注射液、 醋酸戈舍瑞林缓释植入剂、醋酸兰瑞肽缓释制剂、盐酸多柔比星脂质体注射液、铁剂等复杂注射剂和其他重点项目研发，预计将于 2022 年开始陆续申报国内外注册。一类创新药 HY-0003 造影剂有望在 2022 年年底申报临床，HY-0002 有望在 2023 年初申报临床，公司创新药布局逐步清晰。

    境外收入大幅增长，有望成为新的业绩增长点。2021 年公司境外收入为6729 万元（+143.96%），预计主要由阿扎胞苷等品种增长带动。负责英国及欧洲药品销售的子公司SEACROSS PHARMACEUTICALS LTD（英国海玥）实现净利润1484 万元。目前公司在海外已有 12 个品种获批上市， 2021 年总共新增获批 50 个批件，公司累计海外自主和授权合作方批件达超过 200 个，已覆盖 51 个国家，较 2020 年新增约 15 个国家，同时 2021 年已递交注册的海外批件（含自主和授权合作方批件）为 110 个，目前海外注册待批的批件超过 160 个。除继续深耕英国市场外，公司已经启动美国 FDA 认证 现场检查准备工作，同步开展环磷酰胺等品种申报。随着境外产品数量的丰富和覆盖区域的扩大，预计境外市场将成为公司新的业绩增长点。

    盈利预测与估值：由于核心品种培美曲塞在集采续标中有所价格下降，我们认为会对公司2022 年业绩造成一定影响，但2022 年起，公司将进入产品线快速丰富期，通过产品梯队的不断完善，保证公司持续有产品借助集采放量，中长期来看可以有效分散单品种降价的压力，确保业绩持续增长。同时公司境外收入的快速增长也将成为新的业绩增长点。

    我们预计2022-2024 年公司收入分别为18.22、20.91 和25.25 亿元，同比增速为-0.1%、14.8%和20.7%；归母净利润分别为4.22、4.79 和5.76亿元，同比增速-5.3%、13.5%、和20.2%，以4 月7 日收盘价计算，对应PE 分别为27.5、24.3 和20.2 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：培美曲塞降价幅度超预期；产品获批/纳入集采进度低于预期，导致放量时间延迟；海外注册/市场开拓进度低于预期。