销售费用持续加大，Q3 业绩略不及预期

    　　科威尔发布2024 年三季报，公司2024 年前三季度实现营业收入3.77 亿元，yoy+6.3%。实现归母净利润0.52 亿元，yoy-31.5%，实现扣非归母净利0.45 亿元，yoy-32.6%。 2024Q3 公司实现营收1.23 亿元，qoq-13.7%，yoy-8.8%，归母净利0.10 亿元，qoq-58.4%，yoy-61.1%，扣非归母净利0.07 亿元，qoq-67.3%，yoy-68.1%。

    　　单Q3 毛利率与净利率分别为46.1%/7.7%，分别环比-3.6/-8.6pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为15.3%/10.2%/16.2%/-2.2%，分别环比+1.1/+1.8/+2.1/-0.1pct。

    　　24Q1-3 销售费用累计支出0.56 亿元，yoy+40.2%，单Q3 销售费用支出0.18 亿元，yoy+20.9%。考虑公司测试电源业务受行业竞争加剧带来的盈利能力下滑与公司持续加大销售费用投入，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润为1.04/1.28/1.79 亿元（原1.34/1.82/2.50 亿元），EPS 为1.24/1.52/2.14元，对应当前股价PE 为26.3、21.3、15.2 倍，考虑测试电源需求刚性公司龙头地位稳固，维持“买入”评级。

    　　新能源测试电源行业竞争加剧，盈利能力有所下滑

    公司测试电源产品线主要服务的光储、新能源汽车行业。经过2021-2023 年的快速发展后2024 年行业增速放缓，测试电源受下游需求放缓的影响竞争加剧，从而导致公司产品售价有所下滑，毛利率相对承压。不过考虑新能源车及光储逆变器实验测试需求依旧刚性，公司凭借其丰富的产品系列和客户关系该业务仍有望实现稳定的增长。

    　　氢能测试电源产品覆盖范围齐全，收入稳定增长

    公司氢能测试电源业务实现了稳定增长，其主要原因公司下游及大客户持续复购同时下游制氢设备测试需求持续放量。公司氢能测试电源产品可用于制氢端与用氢端。在用氢端，技术突破带来的氢燃料电池系统和电堆的成本下降和政策层面的大力支持带动国内氢燃料电池需求持续释放。在制氢端，电网消纳需求带动国内绿氢项目投资持续扩大。伴随国内用氢与制氢产业的蓬勃发展，公司氢能测试及智能制造装备业务有望持续稳定贡献业绩增量。

    　　风险提示：测试电源产品毛利率超预期下滑；氢能产业发展不及预期。