事项：

    公司发布2023 年报及2024 年一季报，2023 年实现营收23.3 亿元、同比+32%，归母净利1.59 亿元、同比+82%，扣非净利1.56 亿元、同比+1.4 倍。1Q24 实现营收6.0 亿元、同比+32%，归母净利0.58 亿元、同比+95%，扣非净利0.42亿元、同比+51%。

    评论：

    1Q24 营收符合预期。1Q24 公司实现营收6.0 亿元、同环比+32%/-18%，环比主要靠大客户销量展现营收韧性。

    1Q24 扣非净利受益于原材料降价超预期，毛利率在年降压力下企稳。1Q24 公司实现归母净利0.58 亿元、同环比+95%/+13%，净利率9.8%、同环比+3.1PP/+2.6PP，扣非净利0.42 亿元、同环比+51%/-15%，具体地：

    1) 非经：0.16 亿元，其中政府补助0.19 亿元、同比+0.19 亿/环比+0.15 亿元，初步数值在上个月3/29 已公告；

    2) 毛利率：24.7%、同环比+1.3PP/-3.2PP，其中估计4Q23 有部分稀土补偿计入毛利而1Q24 没有。1Q 营收环比-18%，所以规模是负向影响，大客户年降也有一定影响，但钕铁硼稀土价格同环比-40%/-15%，一定程度上对冲了毛利率的下滑幅度。

    3) 期间费率：16.9%、同环比+1.2PP/+1.4PP，其中财务费率1.5%、同环比+2.0PP/+1.3PP，其中1Q 人民币中间价兑欧元升值2.3%；4) 减值：4Q23 减值合计损失0.36 亿、1Q23 为盈利0.04 亿，对应环比影响净利率5.6PP。

    公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革：

    1） 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声全球市场份额约13%，国内份额第一，2023 年达到13.1%，远期销量有望从当前接近8000万只升至1 亿只+。

    2） 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前已实现对蔚来全面配套，前期已新获蔚来、理想、零跑、华为金康等车企的声学系统新定点，未来客户及项目有望进一步扩大。

    3） 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。沿演进方向，我们预计公司产品净利率将从6-7%提至10%+，ROE 有望在10%左右基础上进一步提升。

    投资建议：消费升级、行业竞争带动汽车声学市场升级扩容，公司扬声器、声学系统业务已获可观新项目支撑，调音服务有望突破，业绩与商业模式迎来积极变化。根据2023 年报及2024 年一季报、新能源客户定点放量预期，我们将公司2024-2025 年归母净利预期由2.08 亿、2.56 亿元调整为2.33 亿、3.00 亿元，并引入2026 年归母净利预期3.74 亿元，对应增速+47%、+28%、+25%，对应当前PE 20 倍、16 倍、12 倍。根据公司历史估值、板块当前估值及滚动订单带来的业绩实现预期，我们将公司2024 年目标PE 由30 倍调整为25 倍，目标价相应调整为36.5 元。维持“推荐”评级。

    风险提示：汽车产销不及预期，功放新项目获取不及预期，原材料、运费涨价、人民币升值等。