事项：

    　　公司发布三季报，2023 年前三季度实现营收15.9 亿元、同比+33%，归母净利1.07 亿元、同比+83%，扣非净利1.07 亿元、同比+99%。

    　　评论：

    　　新客户、大客户放量，3Q 营收历史新高。3Q23 公司实现营收6.29 亿元、同比+31%、环比+23%，好于此前经营数据公告（6.0 亿），随行业/大客户恢复，其中大客户蔚来批发同比+40%、环比+79%，问界同比-42%、环比+36%，大众全球同比+2%、环比持平，大众中国同比-12%、环比+7%，理想X 平台环比+31%。

    　　剔除汇兑后归母净利历史新高。3Q23 公司实现归母净利0.36 亿、同比+62%、环比-13%，历史上也仅低于上个季度的历史最高值；扣非净利0.34 亿元、同比+58%、环比-23%；净利率5.6%、同比+1.0PP、环比-2.4PP，剔除汇兑后经营性净利率7.3%、同比+5.4PP、环比+2.7PP，其中：

    　　1) 毛利率：24.8%、同比+6.0PP、环比+0.1PP，稀土钕铁硼价格趋于稳定，规模增长对毛利率的提振不明显，估计功放芯片成本仍有一定的拖累；公司当前产线基本满产，预计Q4 将有新产能释放进而匹配下游客户放量需求；2) 费用率：期间费率16.9%、同比+5.0PP、环比+3.6PP，其中财务费率2.4%、同比+4.8PP、环比+5.5PP，Q3 人民币中间价兑美元、欧元分别升值0.6%、3.7%，其中按财务费用-利息费用+利息收入，估计3Q 汇兑损失0.10 亿元，占营收1.6%、同比-4.5PP、环比-5.1PP；

    　　3) 减值：资产+信用减值损失合计-1100 万元、环比-400 万元；4) 非经：套保相关公允价值损益+投资收益约40 万元，占营收0.1%、环比+1.1PP。

    　　（即汇兑合计环比负向影响4.0PP 净利率）。

    　　即剔除汇兑后，上声Q3 经营性净利0.45 亿元（历史新高）、同比高增、环比+58%，净利率7.2%、同比+6.3PP、环比+1.6PP。

    　　公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革：

    　　1） 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声全球市场份额约13%，国内份额第一，远期销量有望从当前6 千万只升至9 千万只+。

    　　2） 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前已实现对蔚来全面配套，前期已新获蔚来、理想、零跑、华为金康等车企的声学系统新定点，未来客户及项目有望进一步扩大。

    　　3） 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。沿演进方向，我们预计公司产品净利率将从6-7%提至10%+，ROE 有望在10%左右基础上进一步提升。

    　　投资建议：消费升级、行业竞争带动汽车声学市场升级扩容，公司扬声器、声学系统业务已获可观新项目支撑，调音服务有望突破，业绩与商业模式迎来积极变化。根据2023 年三季报、新能源客户定点放量预期、可转债费用计提及公司毛利率恢复情况，我们将公司2023-2025 年归母净利预期由1.72 亿、2.61亿、3.40 亿元调整为1.55 亿、2.07 亿、2.82 亿元，对应增速+77%、+34%、+37%，对应当前PE 46 倍、35 倍、25 倍。根据公司历史估值、板块当前估值及滚动订单带来的业绩实现预期，我们将公司2024 年目标PE 由30 倍调整为40 倍，目标价相应调整为51.6 元。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：汽车产销不及预期，功放新项目获取不及预期，原材料、运费涨价、人民币升值等。