事项：

    　　公司发布半年报，2023 年上半年实现营收9.6 亿元、同比+34%，归母净利0.71亿元、同比+96%，扣非净利0.72 亿元、同比+1.3 倍。

    　　评论：

    　　大客户恢复、新客户放量，2Q 营收表现良好。2Q23 公司实现营收5.11 亿元、同比+45%、环比+13%，随行业/大客户恢复，其中大客户蔚来批发同比+20%、环比+20%，问界同比-24%、环比持平，大众全球同比+14%、环比+8%，大众中国同比+12%、环比+22%，理想X 平台环比+63%。

    　　归母净利历史新高，剔除汇兑后改善依然明显。2Q23 公司实现归母净利0.41亿、同比+73%、环比+38%，扣非净利0.45 亿元、同比+1.3 倍、环比+60%，净利率8.0%、同比+1.3PP、环比+1.4PP，剔除汇兑后经营性净利率依然改善明显，其中：

    　　1） 毛利率：24.8%、同比+2.8PP、环比+1.3PP，稀土钕铁硼2Q 均价同比-28%、环比-25%对毛利率有贡献，同时运价指数环比-7%；随公司部分新产线投产，上半年折摊比例2.6%、同比+0.6PP，因而边际毛利率同环比表现估计更好；2） 费用率：期间费率13.3%、同比-1.0PP、环比-2.5PP，其中财务费率-3.1%、同比-2.0PP、环比-2.6PP；

    　　3） 减值：资产+信用减值损失合计-600 万元、环比-700 万元；4） 非经：套保相关公允价值损益+投资收益-500 万元，占营收1.1%、环比-1.6PP（即汇兑合计环比对净利率约+0.7PP）。

    　　公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革：

    　　1） 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声全球市场份额约13%，国内份额第一，远期销量有望从当前6 千万只升至9 千万只+。

    　　2） 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前已实现对蔚来全面配套，前期已新获蔚来、理想、零跑、华为金康等车企的声学系统新定点，未来客户及项目有望进一步扩大。

    　　3） 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。沿演进方向，我们预计公司产品净利率将从6-7%提至10%+，ROE 有望在10%左右基础上进一步提升。

    　　投资建议：消费升级、行业竞争带动汽车声学市场升级扩容，公司扬声器、声学系统业务已获可观新项目支撑，调音服务有望突破，业绩与商业模式迎来积极变化。根据2023 年中报、新能源客户定点放量预期及公司毛利率恢复情况，我们将公司2023-2025 年归母净利预期由1.72 亿、2.58 亿元、3.36 亿元调整为1.72 亿、2.61 亿、3.40 亿元，对应增速+97%、+52%、+30%，对应当前PE39 倍、26 倍、20 倍。根据公司历史估值、板块当前估值及滚动订单带来的业绩实现预期，我们维持公司2024 年目标PE 30 倍，目标价相应调整为49.0 元。

    　　维持“推荐”评级。

    　　风险提示：汽车产销不及预期，功放新项目获取不及预期，原材料、运费涨价、人民币升值等。