车载扬声器龙头拥抱中国汽车消费升级与智能电动车配置竞赛，迎来升级转型机遇。上声电子主营车载扬声器、车载功放等产品，客户为大众、福特、BOSE、蔚来等国内外知名车企及电声品牌商。中国消费者对汽车看得见、摸得着、听得到的品质升级诉求与日俱增，公司在此大趋势下，推动产品升级，打破豪华声学系统的稀缺性、打破外资独占的稀缺性，成为国产化替代先锋，产品与业务升级，带动ASP 提升、商业模式和壁垒变化，投资回报率也有望进一步提升。核心投资要点包括以下四个方面：

    1） 车载扬声器数量增配，龙头持续扩张。智能电动车推广+车型结构上移将推动车载扬声器装车数量增加，上声全球市场份额约13%，国内份额第一。公司具备性价比、客户服务、规模等多重优势，未来在传统与新能源市场均有增量空间，全球份额有望从13%提至19%，销量有望从当前6 千万只升至1 亿只+。

    2） 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。随消费升级与智能电动车推广，更高级、单车价值量更大的声学系统装车率有望提升。上声凭借高性价比产品与良好服务推动高级声学系统在智能电动车的渗透率提升，拉开国产化序幕，目前已实现对蔚来全面配套，2021 年新获蔚来、理想、零跑、华为金康等车企的声学系统新定点，未来客户及项目有望进一步扩大。

    3） 高端化调音服务望迎突破，上声继续上升。调音为人力服务行业，人才稀缺且偏研发+服务的商业模式为调音环节带来高价值量，单车型开发费用上可至千万级别。公司拥有自己培养的调音师团队，配有不断开发完善的自研调音软件，未来有望进一步开拓调音市场，构建全产业链产品及服务能力，品牌继续上升。

    4） 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。沿演进方向，我们预计公司产品净利率将从6-7%提至10%+，ROE 有望在10%左右基础上进一步提升。

    发展声声不息，行业与公司双强支撑一定估值溢价。随高端声学系统渗透率提升、上声电子份额及ASP 提升，预计公司未来4 年业绩复合增速有望接近40%，此外，考虑公司商业模式从单一产品制造发展至系统部件制造，未来有望进一步延伸至服务，研发要素权重提升、壁垒提升、ROE 有望提升，公司可以在一定程度上享受估值溢价。公司自2021 年11 月股价启动上涨以来，近6 个月PE TTM 均处于80-120 倍区间、平均约100 倍，最新PE TTM 113.0 倍、PB MRQ 6.7 倍，高估值反映的是市场对公司能力、行业变化趋势的认可。结合对汽车零部件行业的理解，我们给予公司2022 年目标PE 70 倍。

    投资建议：消费升级、行业竞争带动汽车声学市场升级扩容，公司扬声器、声学系统业务已获可观新项目支撑，调音服务有望突破，业绩与商业模式迎来积极变化。我们预计公司2022-24 年归母净利1.17 亿、1.64 亿、2.24 亿元，同比+93%、+40%、+36%，对应当前PE 58 倍、42 倍、31 倍，我们给予公司2022年目标PE 70 倍，对应市值82 亿元、目标价51.3 元，首次覆盖给予“推荐”

    评级。

    风险提示：汽车产销不及预期、新产品开拓不及预期、原材料、运费、汇兑等。