业绩概况：Q4 业绩承压，信用减值拖累利润水平公司发布2023 年年度报告：2023 年公司实现营业收入10.64 亿元，同比+6.27%，实现归母净利润3.96 亿元，同比-3.32%。其中2023 年Q4 实现营业收入2.37 亿元，同比-24.82%，实现归母净利润0.39 亿元，同比-69.46%。2023 年公司利润分配方案为每10 股派发现金红利4.3 元（含税），合计派发现金红利总额199.81 万元（含税），占本年度归母净利润的比例为50.47%。

    　　由于Q4 下游养殖端疫病频发，造成生猪存栏量下降，且猪价持续低位，影响养户用苗情绪，导致公司疫苗销量下滑。受此影响，2023 年公司信用减值损失8037 万元，同比+242%，主要由于应收账款坏账损失增加。资产减值损失1579 万元，同比+114%。大部分减值在Q4 计提，对于Q4 利润影响较大。

    　　主业猪苗持稳，禽苗业务持续放量

    　　猪苗：2023 年生猪养殖端景气度不高，公司主业猪苗表现稳健，实现营收9.74 亿元，同比+3.89%，毛利率为73.98%，同比略降1.33pct。

    　　整体销量微增，销售活疫苗3.69 亿头份，同比+22.61%，灭活苗4.36亿毫升，同比-9.21%。

    　　禽苗：禽苗业务加速放量，毛利水平大幅改善。2023 年实现营收1529.06 万元，同比+44.20%，毛利率为36.82%，同比增加20.54pct。

    　　销售活疫苗13.64 亿羽份，同比+17.21%，灭活苗2844.41 万毫升，同比+57.49%。

    　　研发奠定未来，新品储备充足

    　　2023 年公司新申报新兽药注册证书11 项，获得新兽药证书2 项，猫三联疫苗通过应急评审；申请13 项临床试验，获得临床批件7 项；申请发明专利17 件，授权发明专利 22 件。新品方面：公司多款猪用、禽用及宠物疫苗正处于审批及研发进展中，有望于2024 年上市销售，贡献业绩增量。大单品方面：公司猫三联疫苗已通过应急评审，并获得临床试验批件，或带动公司宠物业务成长。公司积极推进非瘟疫苗研究工作，活载体路线及亚单位路线均有覆盖，若产品成功上市，有望大幅提升公司业绩。

    　　投资建议：

    　　我们预计生猪养殖将于2024 年H2 景气回暖，或可带动公司估值修复。公司多管线布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟猪瘟疫苗增量空间，预计公司2024-2026年分别实现净利润4.3/4.9/5.3 亿元，同比增速8.5%/13.3%/9.8%，对应EPS 分别为0.92/1.04/1.14 元。给予公司2024 年26 倍PE，对应6 个月目标价为23.95 元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。

    　　风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预 期风险产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险。