主业毛利率承压，大额信用减值确认，公司2023 年归母净利润同比减少3%。

    公司2023 年实现营业收入10.64 亿元，同比+6.27%，主要系公司加强市场开拓，产品销量维持增长；实现归母净利润3.96 亿元，同比-3.32%，一是因为下游养殖行情低迷，猪用疫苗毛利率承压，二是因为养殖链资金紧张，公司确认信用减值约8000 万元。分季度来看，2023Q4 公司实现营业收入2.37亿元，同比-24.76%，环比-19.93%；实现归母净利润0.39 亿元，同比-69.05%，环比+66.95%，主要系毛利率下滑且确认信用减值约5600 万元。

    猪用疫苗毛利率承压，宠物疫苗量利齐增。分业务来看，公司猪用疫苗2023年实现营业收入9.74 亿元，同比+3.9%，毛利率为73.98%，同比-1.33pct，主要受下游养殖行情低迷影响；除猪用疫苗以外的其他业务实现营业收入0.90 亿元，同比+41.24%，毛利率为51.70%，同比+3.00pct，其中宠物疫苗实现营业收入0.12 亿元，同比+74.32%，毛利率为31.70%，同比+33.28pct，未来随猫三联疫苗等新品陆续落地上市，收入和毛利率有望维持快速提升。

    研发成果持续兑现，猫三联疫苗今年有望上市销售。2023 年公司继续加大研发投入，期间获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗等临床试验批件7 项。

    在猪苗领域，猪丁型冠状病毒灭活疫苗等3 个产品完成新兽药复审；在宠物疫苗领域，公司的猫三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年可以上市销售，犬猫通用狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。我们认为公司有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入持续兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。

    看好养殖景气回升，动保需求有望受益修复。从行业角度来看，生猪产能持续去化，猪价春节后淡季不淡，周期有望于年内迎来反转，优质猪用疫苗需求有望随下游养殖利润修复而回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的多款核心产品优势明显，市占率领先且稳步提升，后续业绩有望受益猪价景气回暖而实现高弹性增长。

    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。

    投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，看好猪价回暖驱动业绩增长以及非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。考虑到今年上半年养殖景气度或仍偏低，而今年下半年至明年养殖景气有望反转上行，我们调整公司2024-2025 年归母净利润预测为5.0/6.7 亿元（上次预测值为6.7/5.4 亿元），预计2026 年归母净利润为6.4 亿元，最终对应2024-2026 年EPS 为1.08/1.43/1.36，对应当前股价PE 为17.3/13.1/13.7X。