事项：

    　　公司披露2023 年年报，全年实现营收10.64 亿元，同比增长6.27%，归母净利3.96 亿元，同比下降3.32%，扣非归母净利3.71 亿元，同比下降2.79%；单4季度实现营收2.37 亿元，同比下降24.82%，归母净利3851 万元，同比下降69.46%，扣非归母净利3088 万元，同比下降72.70%。

    　　评论：

    　　猪用疫苗保持稳定，禽苗、宠物疫苗等增速突出。在猪价同比大幅回落的情况下，公司核心业务猪用疫苗保持经营稳定，全年实现收入9.74 亿，同比增长3.9%；其他业务多点开花，其中，禽用疫苗收入1529 万，同比增长44.2%，宠物疫苗收入1177 万，同比增长74.3%，诊断制剂2598 万，同比增长34.2%，微生态制剂3436 万，同比增长43.1%。另外，分渠道来看，直销收入6.98 亿，同比增长2.6%，经销收入3.29 亿，同比增长12.0%。

    　　猪苗毛利率小幅下滑，减值影响拖累盈利水平。2023 年公司实现毛利率72.09%，yoy-1.52pct，其中，猪苗毛利率74.0%，yoy-1.3pct，禽苗毛利率36.8%，yoy+20.5pct，宠物疫苗毛利率31.7%，yoy+33.3pct，诊断制剂毛利率68.0%，yoy+0.8pct，微生态制剂毛利率53.7%，yoy-5.0pct。分渠道来看，直销毛利率76.8%，yoy-0.7pct，经销毛利率64.3%，yoy-1.5pct。利润端来看，因部分头部养殖集团客户出现资金问题，公司对应收账款计提减值，全年合计信用减值损失8037 万元，同比22 年增加近5700 万元，其中23Q4 信用减值损失5563 万元，创历史单季新高，同比增加近4100 万元，拖累公司全年业绩进一步下修。

    　　持续推动研产销升级，巩固猪苗市场地位。①研发端，公司持续加码研发，过去3 年累计投入研发费用超2.7 亿，去年新申报新兽药注册证书11 项，获得新兽药证书2 项，猫三联灭活疫苗通过应急评审。②生产端，疫苗生产工艺更加自动化和智能化，核心工艺如大型生物反应器全悬浮无血清培养技术、载体悬浮培养及放大技术等多个行业共性关键技术进一步完善与应用，疫苗安全性、有效性、稳定性及生产效率得到大幅提升。③销售端，持续深化精准营销策略，针对不同规模客户分别制定开发策略，尤其是对于大型养殖集团，执行13111 和“三见”工作模式，采取一对一精准服务，报告期内直销收入占比稳定在60%+。公司多款产品竞争力持续加强，根据公告，22 年公司伪狂犬、腹泻、细小、乙脑、支原体等5 款猪苗份额高居行业第一，且市占率均有显著提升。

    　　投资建议：短期波动无碍长期价值，看好猪周期反转视角下公司业绩弹性，维持强推评级。展望2024 年，随着前期生猪产能持续去化，下半年有望迎来周期反转，带动动保产品需求复苏。公司前期研发积淀下，今年预计随着圆支二联、猫三联、猪丁型冠状病毒疫苗等新品上市，将迎来业绩稳健增长。综合考虑猪价节奏和新品上市节奏，我们调整预测24-25 年归母净利为4.74、6.00 亿元（前值为6.48、7.66 亿），并引入26 年预测7.06 亿，参考可比公司估值及公司历史估值水平，给与24 年25 倍PE，调整目标价25.5 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：养殖景气度恢复不及预期，新品研发进展不及预期，竞争加剧等。