事件：公司发 布 2023 年年度报告。23 年公司营收 10.64 亿元，同比+6.27%；归母净利润为3.96 亿元，同比-3.32%；扣非后归母净利润为3.71 亿元，同比-2.79%。单季度来看，23Q4 公司营收2.37 亿元，同比-24.82%；归母净利润0.39 亿元，同比-69.46%；扣非后归母净利润为0.31 亿元，同比-72.70%。

    　　23 年公司营收实现增长，利润略有下滑。2023 年前三季度公司营收保持增长态势，受23Q4 生猪养殖市场旺季不旺等因素影响公司该季度营收同比下行。23 年公司综合毛利率72.09%，同比-1.52pct；期间费用率为22.93%，同比-3.63pct。单季度来看，23Q4 公司综合毛利率66.20%，同比-8.96pct；期间费用率为24.64%，同比-3.57pct。

    　　猪用疫苗收入稳中有升，禽用、宠物疫苗收入&毛利率提升显著。23 年公司疫苗批签发合计648 次，同比-7.56%。分产品来看，（ 1）猪用疫苗：23 年实现收入9.74 亿元，同比+3.89%，占总营收的91.53%；毛利率73.98%，同比-1.33pct。其中，猪用活疫苗销量3.68 亿头份，同比+22.61%；猪用灭活疫苗销量4.36 亿ml，同比-9.21%。24 年公司将继续加快推动猪用重点新产品上市进度。此外，23Q2 公司牵头主持承担武汉市科技重大专项“非洲猪瘟新型疫苗创制”，23 年6 月与华中农业大学签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，公司非瘟疫苗研发稳步推进中。（2）禽用疫苗：23 年实现收入1529.06 万元，同比+44.20%；毛利率36.82%，同比+20.54%。其中，禽用活疫苗销量13.64 亿羽份，同比+17.21%；禽用灭活疫苗销量0.28 亿ml，同比+57.49%。24 年公司将继续加快禽用和宠物生物制品的研发与申报。（3）宠物疫苗：23 年公司宠物疫苗销量增加，产能利用率提高，实现收入1176.88 万元，同比+74.32%；毛利率31.70%，同比+33.28%，提升显著。23 年公司猫三联灭活疫苗通过应急评审，并获得临床试验批件；犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。24 年公司将继续推动宠物重点产品布局，争取获得猫三联灭活疫苗生产文号，实现顺利上市。我们认为随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗销量提升。同时随着新品疫苗上市预期提升，未来业绩增厚可期。

    　　构建新型研发平台，筑起核心技术壁垒。2023 年公司研发费用为8850.53 万元，同比-13.86%，原因主要是各研发项目进行阶段不同、材料费减少，近三年公司累计投入研发费用超过2.7 亿元。23 年公司开展研发项目78 个；获得发明专利23 件；获得猪流行性腹泻病毒ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书2 项；获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗和猪细小病毒病亚单位疫苗等临床试验批件7 项。此外，公司持续加大CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台，为公司技术创新及可持续发展提供支撑。

    　　投资建议：公司为国内猪用疫苗市场化销售龙头企业，具备强大的研发实力、完善的产品布局、广泛的营销网络，行业竞争力逐步增强，公司业绩增长可期。

    　　考虑到下游养殖业景气度有待恢复，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预测至4.84、5.88、6.78 亿元；EPS 分别为1.04、1.26、1.45 元，对应PE 为18、15、13 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示： 下游养殖行业的风险；技术创新的风险；与华中农大合作研发的风险；生产安全的风险等。