信用减值拖累公司23 年盈利，24H2 猪价上行或带动动保需求迎来向上拐点，公司业绩拐点渐近。此外，非瘟疫苗 & 猫三联等大单品商业化或为公司打开成长空间。维持“强烈推荐”投资评级。

    　　信用减值拖累盈利。公司发布2023 年报，报告期内，公司实现营业收入10.6亿元（yoy+6.3%）；实现归母净利润3.96 亿元（yoy-3.3%）。单四季度来看，公司实现营业收入2.37 亿元（yoy-25%）；实现归母净利润3851 万元（yoy-69%）。公司2023 年业绩略低于预期，主要或系下游养殖端现金流压力较大，公司足额计提信用减值8037 万元。剔除此项影响后，在下游养殖景气度低迷背景下，公司业绩仍展现出较强韧性。

    　　猪用疫苗收入同比微增，毛利率整体承压。1）猪用疫苗方面，2023 年，公司猪用疫苗实现收入9.74 亿元，同比+3.9%，预计伪狂苗、腹泻苗以及圆环苗收入端维持相对稳定，但受下游养殖端景气度低迷影响，毛利率同比下降1.33个百分点至74%。2）禽用疫苗方面，2023 年，公司禽用疫苗实现收入1529万元，同比+44%，受产能利用率提升影响，禽用疫苗毛利率提升21 个百分点至37%。3）宠物疫苗方面，2023 年，公司宠物疫苗实现收入1177 万元，同比+74%，继续保持高速增长，毛利率提升33 个百分点至32%。

    　　需求或迎向上拐点，大单品打开公司成长空间。1）周期视角来看，23 年1月-24 年2 月，能繁母猪产能累计去化7.9%，对应24H2 猪价或呈上行趋势、且持续性或优于22 年，动保需求或迎向上拐点，公司猪用疫苗收入占比90%以上，在猪价上行期利润弹性或充分释放。2）大单品视角来看，公司非洲猪瘟活载体疫苗已经提交应急评价申请、亚单位疫苗路线同步布局，猫三联产品已正式上市，非瘟疫苗 & 猫三联等大单品商业化或为公司打开成长空间。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。受下游养殖端景气度低迷影响，公司计提信用减值拖累23 年盈利。随着母猪产能缩减逐步向供给端传导，预计24H2 猪价或呈上行趋势，有望带动动保需求迎来向上拐点。此外，公司前瞻性布局非瘟疫苗以及猫三联等大单品，或为公司打开成长空间。考虑到上半年养殖端或仍有压力，我们调整2024-26 年盈利预测分别为4.75 亿元、5.86 亿元、6.62亿元，对应PE 分别为18/15/13 X。维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：猪价回暖不及预期、非瘟疫苗商业化不及预期、突发不可控疫情、生产经营风险、与华中农大终止合作研发的风险。