产能持续去化强化猪价反转预期，公司需求或迎向上拐点；非瘟疫苗商业化稳步推进，或为公司打开成长空间。预计2023-25 年，公司归母净利分别为4.7/5.6/6.6 亿元，对应PE 分别为17/14/12X，给予“强烈推荐”投资评级。

    　　公司是国内非强免猪用疫苗龙头。公司专注于兽用生物制品研发、生产和销售，以非强免猪用疫苗为主，并已在禽用疫苗、猪用疫苗等领域完成产品布局，是国内猪伪狂犬疫苗、猪胃肠炎/腹泻二联疫苗龙头。2016-2022 年，公司营业收入从3.90 亿元快速增长至10.0 亿元，CAGR+17%；归母净利润从1.86 亿元增长至4.10 亿元，CAGR+14%。2023 年前三季度，下游生猪养殖景气度持续低迷，公司凭借产品优势，业绩展现出较强韧性，实现收入8.27 亿元，yoy+21%；实现归母净利润3.57 亿元，yoy+26%。

    　　行业：需求或迎向上拐点，非瘟疫苗商业化渐近。一方面，养猪业在持续亏损影响下，现金流压力加大，预计去产能或明显提速，强化24H2 猪价反转预期，动保需求或迎向上拐点。另一方面，非瘟疫苗商业化稳步推进，亚单位疫苗和活载体疫苗已提交应急评价申请，中性预期下，非瘟疫苗或为板块带来118 亿增量空间，推动板块大幅扩容，优质动保公司或迎成长机遇。

    　　公司：研发打造竞争壁垒，非瘟疫苗或打开成长空间。公司与华中农大深度绑定，在陈焕春院士和金梅林院士的带领下，公司研发实力雄厚，猪伪狂犬、腹泻等主要猪非强免苗市场份额稳居行业前列，并逐步向禽用疫苗、宠物疫苗、反刍疫苗等领域拓展。同时，公司前瞻性布局非瘟疫苗研发，在亚单位疫苗和活载体疫苗两条研发路线上均有布局，且活载体疫苗已提交应急评价申请，具备非瘟治疗效果的科健肽亦有望增厚公司利润。

    　　给予“强烈推荐”投资评级。随着母猪产能缩减逐步向生猪供给端传导，预计24H2 猪价或企稳回升，动保需求或迎向上拐点。此外，非瘟疫苗商业化进程稳步推进，公司前瞻布局非瘟疫苗研发，有望在商业化过程中率先抢占市场份额。考虑到非瘟疫苗商业化时间点尚有一定不确定性，在不考虑非瘟疫苗的情况下，我们预计，2023-2025 年，公司营收分别为12.1 亿元、13.90亿元、16.6 亿元；归母净利润分别为4.7 亿元、5.6 亿元、6.6 亿元，当前市值对应PE 分别为17/14/12X，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：猪价回暖不及预期、非瘟疫苗商业化不及预期、突发不可控疫情、生产经营风险、与华中农大终止合作研发的风险。