22 全年业绩承压，23Q1 归母净利润逆势环比增长8%。公司2022 年实现营业收入10.01 亿元，较上年同期减少9.23%，实现归属于母公司所有者的净利润4.10 亿元，较上年同期增加28.25%，业绩下滑明显主要系22 年上半年下游生猪养殖亏损冲击猪用疫苗需求明显。分季度来看，受22 年末以来猪价持续低迷影响，行业动保需求再度走弱，公司23Q1 营业收入环比-11.11%至2.80 亿元，然而受业务毛利率提升影响，公司归母净利润却逆势增长至1.36亿元（环比增速+7.94%，同比增速+49.45%）。分业务来看，受低猪价冲击需求影响，公司猪用疫苗业务2022 年营业收入同比-11.30%至9.37 亿元，毛利同比-18.33%至7.06 亿元，毛利率为75.31%，相较2021 年毛利率下降6.48pcts。

    全面翻多养殖板块，看好动保需求回暖。从行业角度来看，生猪板块目前处于底部，受北方非瘟疫情扰动、猪价深度亏损影响，一季度能繁母猪产能去化明显，我们认为随着南方逐步进入雨季，养殖疾病或将进入高发期，或将加速产能的进一步去化，猪价中期有望表现强势，优质猪用疫苗需求或随下游养殖利润修复再次回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的核心产品优势明显，公司业绩有望受益猪价景气而实现高弹性增长。

    研发投入突破亿元，有望持续兑现成果。2022 年公司研发投入合计1.03 亿元，同比+28.43%，年内公司开展在研项目65 个，“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株+CHN-HN-2014株）”、“猪δ冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014 株）”、“猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗”等多个项目已取得良好阶段性进展。在非瘟疫苗研发方面，公司参与国家重点项目“非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究”，当前正处于实验室研究阶段，累计投资额已达677.59 万元。考虑到公司未来计划投资2 亿元新建高级别动物疫苗产业化基地建设项目（动物生物安全实验室），我们认为其有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。

    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。

    投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，中期看好猪价回暖驱动业绩增长，长期看好非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。我们预计公司23-25 年归母净为4.7/6.7/5.4 亿元， EPS 为1.02/1.43/1.15，对应当前股价PE 为25.4/18.1/22.4X。