事件：公司2022 年全年实现营收10.01 亿元，同比-9.22%，归母净利润4.10 亿元，同比-28.25%，扣非归母净利润3.81 亿元，同比-31.26%；2022Q4 单季度公司实现营收3.15 亿元，同比-3.83%，环比+7.46%，归母净利润1.26 亿元，同比-31.78%，环比+1.43%。

    　　2023Q1 盈利同环比显著提升：单季度公司实现营收2.80 亿元，同比+37.92%，归母净利润1.36 亿元，同比+49.33%，扣非归母净利润1.28亿元，同比+47.45%；毛利率77.34%，同比+4.39 PCT，环比+2.18 PCT；归母净利率48.49%，同比+3.70PCT，环比+8.43PCT。销售模式向直销与规模场大客户倾斜使其在猪价低迷的一季度营收环比未受到较大冲击。

    　　按业务拆分：2022 年公司猪用疫苗实现收入9.37 亿元，同比-11.30%，毛利率75.31%, 同比-6.48PCT，其中猪用活疫苗销量3.01 亿头份，同比-12.02%，猪用灭活苗销量4.80 亿毫升，同比+12.22%。禽用疫苗实现收入1060 万元同比-5.99%，毛利率16.28%，同比+13.02PCT，其中禽用活疫苗销量1.16 亿羽份，同比+4.46%，禽用灭活苗销量1806 万毫升，同比+21.03%。

    　　2022 年受养殖低迷行情拖累：公司93+%营收占比来自于猪用市场苗，由于下游养殖市场行情在22H1 处于深度亏损状态，疫苗需求下降导致营收同比下降；此外，2022 年全年毛利率73.61%，同比-6.19PCT。主要由于1）前期新建产业化建设项目开始投入使用导致成本增加，2）行业竞争激烈，在猪价低迷时期公司开展买赠活动，但随着猪价在22H2 上涨活动逐步取消。

    　　费用率：2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.97%、6.67%、10.26%，同比分别变动3.83 PCT、-0.12 PCT、3.01 PCT。由于市场行情不佳，公司加大市场推广费用导致管理销售费用提升；此外，公司加大研发投入使得研发费用水平有所提升。

    　　非瘟疫苗研发有所突破，各业务均有进展：公司活载体非瘟疫苗研究取得一定进展。猪苗端，2022 年公司共获得传染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗（APP-HB-04M 株），猪圆环病毒2 型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗和猪伪狂犬病毒gB 蛋白阻断ELISA 抗体检测试剂盒新兽药证书3 项；此外，δ冠状病毒灭活疫苗进入复试，即将获批；7 个产品进入初审结算，3 个在研产品获临床批件。禽苗端，2 个产品进入初审，1 个产品获临床批件进行临床试验，此外针对当前流行毒株的新流二联苗已提交临床申请。宠物端，猫三联灭活疫苗提交临床试验申请。

    　　生猪价格磨底，未来反转可期：自去年12 月生猪价格下跌后，猪价在23Q1一直在底部区间震荡，但公司营收未受到显著影响，盈利水平不降反升，体现了其韧性。未来随着生猪磨底结束，行情反转，养殖情绪回暖带动上游动保整体向好，同时公司自身盈利水平修复，盈利能力或进一步抬升。

    　　投资建议：基于未来生猪养殖行情回暖的判断，叠加公司在家禽、宠物板块的延伸，我们认为公司营收和盈利能力均有望进一步提升。我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司的营收分别为12.69，15.24，18.47 亿元，归母净利润分别为5.53，7.10，8.69 亿元。基于2023 年4 月18 日收盘价，对应PE为23.9，18.6，15.2 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：禽畜存栏不及预期，动物突发疫病，研发进度不及预期、政策变化。