核心观点

    2022 年公司实现营业收入10.01 亿元（同比-9.22%），归母净利润4.10 亿元（同比-28.25%）；2023Q1 实现营业收入2.80 亿元，（同比+37.92%，环比-11.19%），归母净利润1.36 亿元（同比+49.33%，环比+ 7.49%）。2022 年受下游养殖行情低迷影响，公司猪用疫苗实现营收9.37 亿元（同比-11.30%）；禽用疫苗实现营收1060.38 万元（同比-5.99%）；宠物疫苗实现营业收入675.12万元（同比+134.89%），主要系宠物疫苗市场开拓初见成效。展望2023 年，我们预计随着养殖业行情的逐渐恢复，公司猪用疫苗及禽用疫苗板块将迎来恢复，同时宠物疫苗板块也有望保持快速增长，新产品的不断推出将带动公司整体业绩向好。

    事件

    公司披露2022 年报及2023 年一季报，2022 年实现营收10.01 亿元，同比下降9.22%，归母净利润4.10 亿元，同比下降28.25%，拟向全体股东每10 股派发现金红利1.9 元（含税）；2023Q1 实现营收2.80 亿元，同比增长37.92%，环比下降11.19%，归母净利润1.36 亿元，同比增长49.33%，环比增长7.49%。

    简评

    1、下游养殖低迷导致业绩不佳，宠物疫苗营收增速明显2022 年公司实现营业收入10.01 亿元（同比-9.22%），归母净利润4.10 亿元（同比-28.25%）；23Q1 公司实现营业收入2.80 亿元（同比+37.92%，环比-11.19%），归母净利润1.36 亿元（同比+49.33%，环比+7.49%）。

    分产品来看，①2022 年猪用疫苗整体实现营收9.37 亿元（同比-11.30%），主要系下游生猪养殖行情低迷，市场需求减少；其中，猪用活疫苗销售量为3.01 亿头份（同比-12.02%），猪用灭活疫苗销售量为4.80 亿毫升（同比+12.22%）。②禽用疫苗整体实现营收1060.38 万元（同比-5.99%）；其中禽用活疫苗销售量为11.64 亿羽份（同比+4.46%），禽用灭活疫苗销售量为0.18 亿毫升（同比+21.03%）。③宠物疫苗实现营收675.12 万元（同比+134.89%），主要系宠物疫苗市场开拓初见成效。④诊断试剂实现营收1936.11 万元（同比+59.76%）。⑤微生态制品实现营收2400.63 万元（同比+114.38%）。

    利润率方面，2022 年公司兽用生物制品毛利率为73.97%（同比-6.62pcts），主要原因系研发费用增长以及22Q1在建工程转固定资产带来的折旧费用增加。其中，猪用疫苗毛利率为75.31%（同比-6.48pcts）；禽用疫苗毛利率为16.28%（同比+13.02pcts）；宠物疫苗毛利率为-1.58%（同比-33.96pcts）；诊断试剂毛利率为67.12%（同比+7.73pcts）。另外，微生态制品毛利率为58.67%（同比+8.37pcts）。2022 年公司整体销售毛利率为73.61%（同比-6.19pcts），销售净利率为40.86%（同比-10.87pcts）；2023Q1 公司销售毛利率为77.34%（同比+4.39pcts），销售净利率为48.45%（同比+3.67pcts）。

    费用方面， 2022 年公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用分别为1.60/0.67/-0.63/1.03 亿元， 同比分别+19.38%/-10.78%/-2.01%/+28.43%。

    2、持续发力研发创新，自主研发+产学研合作推动技术成果产业化公司注重研发创新，近三年累计投入研发费用超过2.4 亿元，2022 年开展在研项目65 个，各板块研发进展顺利。

    ①猪用疫苗：猪δ冠状病毒灭活疫苗即将获得新兽药证书；猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活疫苗等7 个产品进入初审阶段；获得猪流行性腹泻、猪轮状病毒二联灭活疫苗（HB17 株+JS01 株），猪支原体肺炎、猪流感（H1N1、H3N2）二联灭活疫苗和猪圆环病毒2 型、猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病三联亚单位疫苗临床批件；非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究项目正处实验室研究阶段。②禽用疫苗：鸡新城疫、禽流感（H9 亚型）、传染性法氏囊病、禽腺病毒病（I 群，4 型）四联灭活疫苗，I 群禽腺病毒灭活疫苗（4 型，HB-2 株）进入初审阶段；鸡滑液囊支原体病活疫苗获得临床批件，正进行临床试验；新城疫（Ⅶ）、禽流感H9 亚型开发的细胞悬浮培养二联灭活疫苗已提交临床试验申请。③反刍疫苗：牛支原体活疫苗（HB150 株）和牛支原体竞争ELISA 抗体检测试剂盒进入初审补充阶段；小反刍兽疫病毒阻断ELISA 抗体检测试剂盒进入初审阶段。④宠物疫苗：提交猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗临床试验申请。

    公司经过近20 年的研发创新，建立了多项核心技术平台，包括病原学与流行病学研究技术平台、基因编辑技术平台、高效表达技术平台、病毒悬浮培养技术平台、高效纯化技术平台、多联多价疫苗研究技术平台等。截止2023 年一季度末，公司已取得43 项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书30 项，与第三方合作研发取得新兽药注册证书12 项，独立研发取得新兽药注册证书1 项。公司与华中农大、哈兽研等高等院校和科研院所建立了长期稳定的合作关系，形成自主研发与产学研合作相结合的科研体系，通过该合作模式将多项基础技术成果转化为可实际应用的产品，满足养殖企业对动物疫病防疫的需求，有利于实现公司经营业绩的快速增长。

    3、多领域开展前瞻性布局，创新营销策略巩固品牌优势公司构建兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务的产业链，完成了涵盖畜用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗等领域产品的前瞻性布局。在营销方面，公司为不同养殖规模的客户分别制定策略，针对大型养猪集团进行一对一精准服务并开展驻场技术服务；针对中型养殖场，选择合适的经销商加强合作；针对小型养殖户，广泛布局渠道经销商，推动营销服务下沉。目前，公司与牧原股份、温氏股份、新希望、扬翔股份等多家知名大型企业建立了长期稳定的合作关系，不断积累在兽用生物制品行业的品牌优势。公司开展多元化营销服务，能够有效增强客户凝聚力，提升产品市场渗透率和品牌影响力。

    4、盈利预测及评级：公司在研发端持续发力，围绕猪用疫苗主要业务，在禽用疫苗、宠物疫苗等领域开展多元化前瞻布局，同时开展个性化营销策略，公司产品渗透率和竞争力有望得到提升，进而推动业绩增长。尽管2022年受下游养殖业行情低迷影响，公司业绩表现不佳，但随着养殖行业逐渐复苏，有望迎来较快的增长，预计公司2023-2025 年实现营业收入11.48/13.01/14.81 亿元，归母净利润5.51/6.23/7.09 亿元，EPS 分别为1.18/1.34/1.52元，对应PE 分别为23.95x/21.21x/18.63x，维持“增持”评级。