业绩概况：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，FY2022 实现营收10.01 亿元（yoy-9.22%），归母净利润4.10 亿元（yoy-28.25%），其中2022Q4 实现营收3.15 亿元（yoy-3.83%），实现归母净利润1.26 亿元（yoy-31.78%）。2023Q1实现营收2.80 亿元（yoy+37.92%），归母净利润1.36 亿元（yoy+49.33%）。

    　　受生猪阶段性低迷行情影响，收入端小幅下滑，Q1 同比高增长。2022 年生猪养殖行情波动剧烈，二季度下旬猪价快速回暖后三季度保持相对高位，四季度再次快速回落至养殖成本线以下10 月下旬起，生猪养殖行情快速下行，12 月猪价降至养殖成本线以下。公司产品结构以猪苗为主（2022 年收入占比93.6%），呈现较明显养殖后周期属性。2022 年猪苗实现营收9.37 亿元，同比-11.30%，禽苗实现营收1060.4 万元，同比-5.99%，此外试剂盒与微生态试剂营收同比分别+59.76%/114.38%至1936.1/2400.6 万元。从销售渠道看，2022 年直销占比大幅提升至69.9%（yoy+16.2pct）。2023Q1 在相对低迷猪价行情下公司核心产品发力，支撑公司实现同比高增长、环比相对稳健表现。

    　　盈利水平逐季修复，预计仍有可观改善空间。①毛利端：2022/2023Q1 公司毛利率分别为73.61%/77.34%，同比-6.19/+4.39PCTs，毛利率下降主要受新产能投产设备折旧及能耗费用增加影响，逐季提升环比修复趋势显著。分产品看，2022年猪苗/禽苗毛利率分别为75.31%/16.28%，同比分别-6.48/+13.02pct，分渠道看，直销/经销毛利率分别为77.51%/65.76%，分别-5.40/-12.14pct；②费用端：

    　　受行情低迷等因素影响，销售费用投入有所增加，同时研发端继续加码。2022 全年销售/管理/研发分别为15.97%/6.67%/10.26%，同比+3.83/-0.12/+3.01，2023Q1销售/管理/研发费用率分别为14.88%/4.89%/7.69%，同比+3.41/-1.34/-4.12pct，2022/2023Q1 净利率分别为40.86%/48.45%，同比-10.87/+3.67PCTs，盈利水平修复趋势显著，预计随产能利用率提升仍有可观改善空间。

    　　研发储备丰富，龙头优势有望持续巩固。依靠卓越研发与技术服务能力公司在猪用非强免苗市场保持领先，伪狂、支原体肺炎和腹泻市占率位列第一，乙脑、圆环市场份额亦居前列。2022 年公司开展在研项目65 个，其中多个项目已取得良好阶段性进展，为公司发展提供了强有力产品支撑。同时，公司2022 年共获得传胸基因缺失活疫苗、猪圆环-副猪二联苗等新兽药证书3 项，丰富了公司产品矩阵。

    　　此外，公司于报告期内发布定增预案，拟募集1.6 亿元用于高级别动物疫苗产业化基地建设项目（P3 实验室），建成后公司具备开展重大动物疫病和人兽共患病的相关研究工作，巩固研发优势，竞争壁垒有望再加强。

    　　盈利预测：根据公司2022 年报以及2023 年一季报情况，我们对公司盈利预测做出调整， 预计2023-2025 年归母净利润分别为5.6/7.0/8.6 亿元， 同比+36.2%/26.1%/21.7%，对应PE 21.6/17.1/14.1X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：养殖行业疫病爆发、新产品研发进度不及预期、客户拓展不及预期等。