公司在手订单充足，随着禽畜价格回暖，公司业绩有望持续增长。我们预计2022-2025 年EPS 分别为1.24/1.60/1.79 元。长期来看，公司核心产品竞争力强、市占率领先，同时持续推进产品研发不断丰富产品矩阵，此外非洲猪瘟疫苗研发也在稳步推进中。参考可比公司2023 年Wind 一致预期PE 估值水平，给予2023 年25 倍PE，维持目标价31 元，维持“买入”评级。

    　　公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收10.01 亿元，同比-9.2%，归母净利润4.1 亿元，同比-28.3%；23Q1 公司实现营收2.8 亿元，同比+37.9%，归母净利润1.36 亿元，同比+49.3%。我们对此点评如下：

    　　2022 年业绩承压，折旧增加影响毛利率。2022 年猪价前低后高，波动较大，影响了下游养殖户的使用意愿，公司猪用疫苗业务有所承压，2022 年实现营收9.37 亿元，同比-11.3%。分销售模式来看，公司直销收入6.81 亿元，同比+17.03%，系受益于规模企业持续扩张；经销收入2.94 亿元，同比-41.48%，系散户抗风险能力弱大量退出。2022 年公司整体毛利率73.61%，同比-6.19pcts，公司生物制品产业建设项目二期逐步投产，设备折旧及能耗费用增加，导致产品成本增加。

    　　23Q1 量利齐增，业绩有望持续增长。尽管今年一季度生猪价格仍然低迷，但是公司销量仍然实现较大幅度增长，彰显公司产品竞争力。23Q1 公司毛利率77.34%，同比+4.39pcts，环比+2.18pcts，随着销量提升，毛利率有所恢复。

    　　23Q1 合同负债1.94 亿元，同比+37.85%，环比+90.45%，公司在手订单充足。

    　　展望后续，我们认为随着下游畜禽养殖景气逐步好转，疫苗需求有望持续恢复，公司业绩有望持续改善。

    　　研发创新力度加大，重点单品陆续上市可期。公司持续重视研发投入，产品创新成果显著。2022 年公司研发费用超1 亿元，同比增长28.4%，研发费用率10.3%，同比+3.01pcts。2022 年公司传染性胸膜肺炎疫苗、圆环副猪二联亚单位疫苗获得新兽药证书，蓝耳灭活苗获得产品批准文号，猪 δ 冠状病毒灭活疫苗也即将获得新兽药证书，腹泻三联苗、圆支联苗、伪狂猪瘟联苗、圆环2D、猫三联等大单品研发进展顺利，非瘟疫苗研发也稳步推进。根据公司2022 年年报，未来公司将加快推动更多重点猪用新单品上市，同时持续丰富禽及宠物板块产品储备，核心产品市占率稳固的同时，更多业绩增长点有望出现。

    　　风险因素：畜禽价格不及预期；牲畜疫情大范围扩散；技术创新的风险；新品推广不达预期；行业竞争加剧；动保产业政策变动。

    　　盈利预测、估值与评级：公司在手订单充足，随着禽畜价格回暖，公司业绩有望持续增长。我们维持2023-2024 年、新增2025 年业绩预测，预计2023-2025年EPS 分别为1.24/1.60/1.79 元。长期来看，公司核心产品竞争力强、市占率领先，同时持续推进产品研发不断丰富产品矩阵，此外非洲猪瘟疫苗研发也在稳步推进中。参考可比公司2023 年Wind 一致预期PE 估值水平（普莱柯32倍、生物股份26 倍、中牧股份20 倍），给予2023 年25 倍PE，对应目标价31 元，维持“买入”评级。