2022A/2023Q1 归母净利润4.10/1.36 亿元，YOY-28%/+49%

    公司发布22 年报与23 年一季报。22 年实现营收10.0 亿元、同比-9.2%，实现归母净利4.10 亿元、同比-28%，低于我们预期（4.90 亿元），主要系下游免疫意愿下降和公司成本费用上升导致；22Q4 和23Q1 分别实现归母净利1.26/1.36 亿元，连续3 个季度环比回暖。我们下调23-24 年盈利预测并新增25 年盈利预测，预计公司23-25 年归母净利分别为5.54/6.99/8.38亿元（前23-24盈利预测为6.61/7.33 亿元），对应EPS分别为1.19/1.50/1.80元，参考可比公司2023 年Wind 一致预期25 倍PE，考虑到公司猪苗护城河明显，我们给予2023 年28 倍PE，目标价33.3 元，维持“买入”评级。

    　　低谷已过，盈利连续3 个季度环比回暖

    　　2022 年，生猪行情不佳、养殖户免疫意愿下降，公司猪用活疫苗销量同比下滑12%，导致猪用疫苗业务收入同比下滑11%。同时，行情不佳背景下公司业务开展较为困难，销售费用同比增加79%；公司动物生物制品产业化建设项目陆续转固并投入使用，固定资产折旧较去年增加较大、单位成本上升，诸多因素共同作用导致2022 年利润下滑。2023Q1 公司营收和归母净利分别实现38%和49%的增长、归母净利润连续3 个季度环比震荡回暖，一方面由于22Q1 基数较低，另一方面则系生猪养殖行业自2022 年下半年起逐步进入盈利区间、生猪产能进入缓慢恢复通道，公司销量增加带来。

    　　研发实力支撑，非瘟疫苗进展顺利

    　　公司持续加大研发投入力度，2022 年研发费用率约10%、较上年提升3 个百分点，2022 年开展在研项目65 个、新取得3 项新兽药注册证书，为公司发展提供了强有力产品支撑。在非瘟疫苗自主研发方面，公司同时开展亚单位路线和活载体路线的非瘟疫苗研发，目前活载体路线进展顺利。

    　　目标价33.3 元，维持“买入”评级

    　　考虑到2022H2 生猪产能缓慢恢复，我们预计2023 年生猪出栏量同比小幅提升、下半年猪肉消费旺季有望带动今年生猪养殖整体盈利，整体看2023年动物疫苗需求环境向好；国内非瘟疫苗研发持续推进、兰研所的非瘟亚单位疫苗已于近日向农业农村部提交兽药应急评价申请，非瘟疫苗生产销售有望带动猪苗市场扩容。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为5.54/6.99/8.38 亿元，对应EPS 分别为1.19/1.50/1.80 元，参考可比公司2023 年Wind 一致预期25 倍PE，考虑到公司猪苗护城河明显，我们给予2023 年28 倍PE，对应目标价33.3 元（前值33.6 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：生猪存栏恢复不及预期，市场化销售推进不及预期，动物疫苗市场竞争加剧。