业绩回顾

    　　2022/1Q23 归母净利同比-28.2%/+49.3%，符合我们预期科前生物公布2022 年及1Q23 业绩：2022 年营业收入同比-9.2%至10.01亿元，归母净利同比-28.2%至4.10 亿元，与业绩快报基本一致；分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22 收入同比分别-36.5%/-15.5%/+27.0%/-3.8%，归母净利同比-46.3%/-41.7%/+24.6%/-31.8%。1Q23 收入同比+37.9%至2.80 亿元，归母净利同比+49.3%至1.36 亿元，符合我们预期，业绩高增长源于低基数，及本年养殖防疫需求好转，公司疫苗销售增加。

    　　发展趋势

    　　猪用疫苗主业底部反转，支撑1Q23 业绩高增长。分品类看，①猪用疫苗主业2022 年收入9.37 亿元，同比-11.3%，主因1H22 养殖端亏损令疫苗需求承压。但随本年养殖防疫需求回暖、公司营销加强，我们估算1Q23 该业务收入同比约+40%；②禽用疫苗业务2022 年收入同比-6.0%至0.11 亿元，源于禽养殖盈利较弱，影响疫苗销售；③其他主营业务2022 年收入同比+74.2%至0.26 亿元，受益于试剂盒、宠物疫苗销售向好。

    　　盈利能力好转，受益于外部环境改善、募投项目转固完成。2022 年公司整体毛利率同比-6.3ppt 至72.9%，主因1H22 疫苗促销较多，及公司IPO 募投项目陆续转固投产，令固定成本分摊增加。但3Q22 以来随猪价反转、疫苗销售向好， 及产能利用率提升，毛利率从2Q23 的71.7%持续增至3Q22/4Q22/1Q23 的72.6%/74.5%/76.7%；费用端，2022 年/1Q23 销售费用率同比+3.8ppt/+3.4ppt 至+16.0%/+14.9%，源于精准营销和市场推广增加。且公司重视研发，2022 年研发费用率同比+3.0ppt 至10.3%。综合影响下，2022/1Q23 公司归母净利率为40.9%/48.5%，分别同比-10.8ppt/+3.7ppt。

    　　研发根基深厚且精准营销增强，公司业绩有望逐季改善。我们认为在本年较多新品投放及营销深化下，公司疫苗销售及盈利能力有望逐季向上。①产品端，研发积累深厚，本年有望推出较多新品，如猪伪狂-猪瘟二联活疫苗、猪圆-支二联灭活疫苗、鸡新-流-法-腺四联疫苗处于新兽药注册阶段。

    　　同时建议关注非瘟、猫三联疫苗研发进展；②营销端，基于精准营销，公司持续提升产品渗透率，尤其集团一对一驻场服务、技术推广会议等奏效。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023/24 年归母净利6.40/6.91 亿元不变，当前股价对应2023/24年19/17 倍P/E。维持跑赢行业评级及目标价36 元不变，对应2023/24 年26/24 倍P/E，较当前股价有39%上行空间。

    　　风险

    　　养殖行业波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；合作研发风险。