2022/4Q22 归母净利同比-29.1%/-34.3%，低于我们预期科前生物发布业绩快报：2022 年营业收入同比-9.2%至10.01 亿元，归母净利同比-29.1%至4.05 亿元；对应4Q22 营业收入同比-3.8%至3.15 亿元，环比+7.5%，归母净利同比-34.3%至1.21 亿元。

    　　1）2022 年收入下滑主因1H22 生猪养殖深亏、防疫需求不佳，公司疫苗销售承压，全年归母净利降幅大于收入降幅，源于公司IPO募投的动物生物制品产业化建设项目陆续转固，令固定资产折旧和单位成本增加，毛利率降低。同时，叠加2022 年期间费用同比增加较多，公司盈利能力下降，2022/4Q22 归母净利率分别同比-11.3ppt/-17.9ppt至40.4%/38.6%。

    　　2）4Q22 收入端有所改善，单季收入跌幅明显收窄，我们认为这源于2H22下游养殖盈利提高、疫苗需求改善，据国家兽药基础数据库，4Q22 公司猪用疫苗批签发量同比/环比分别为-5.4%/+19.9%。

    　　关注要点

    　　1H23 动物保健行业景气度有望向上。2023 年初以来猪价表现震荡，考虑近期二次育肥、压栏的大体重猪正逐步出栏，且据华储网，2 月下旬发改委拟收储2 万吨冻猪肉，我们判断短期内供给压力有所减少。同时，随线下餐饮、旅游等消费场景恢复，我们认为猪肉的户外消费有望逐步提升。基于供给压力略减与消费复苏预期，我们判断1H23 猪价和养殖盈利存在上行动力，这有助于动保产品需求改善，1H23 动保行业销售有望向上。

    　　公司新品产品研发、营销双端发力，预计本年业绩持续改善。1）产品端，公司储备新品较为丰富，公司公告表示圆环-副猪二联亚单位疫苗已取得新兽药注册证书，胃-腹二联、圆-支二联、圆-副-支三联疫苗、非洲猪瘟活载体疫苗等处于在研阶段；2）营销端，随新冠疫情趋于平稳，我们认为公司可基于客户分层、精准营销加强客户拓展，持续提升大客户渗透率及客户粘性；3）盈利能力上，考虑2022 年IPO募投项目完成转固并投入使用，我们预计1Q23起公司盈利能力有望逐步修复。整体看，考虑新品储备丰富、营销精准投放，且盈利能力有望修复，我们认为本年公司业绩有望持续改善。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2023/24 年22/21 倍P/E。基于折旧及费用增加令盈利承压，我们下调2022 年归母净利预测8.2%至4.05 亿元，维持2023 年预测基本不变，引入2024 年预测6.91 亿元。考虑公司猪伪狂犬、胃腹疫苗新品储备较多，及非瘟疫苗布局有望提升发展空间，我们上调目标价20%至36元，对应2023/24 年26/24 倍P/E，17.9%向上空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　养殖行业波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；合作研发风险。