投资摘要：

    　　推荐逻辑

    　　行业：猪周期处于景气高位，非强免疫苗业绩修复弹性大；动保板块估值偏低，板块配置安全边际高；下游养殖规模化，兽用生物制品渗透率提升；政策驱动产业结构向头部集中。

    　　公司：多种疫苗市占率第一，拟建设高级别动物生物实验室为研发蓄力。

    　　猪周期景气动保业绩修复可期

    　　预计本轮周期疫苗销量将与猪价形成共振。当前养殖户全面盈利，疫苗销量将上行至高位。我们假设2022、2023 年全年平均猪价分别为19.2 元/kg、21.6 元/kg，同比分别-5%、+12%，对应2022、2023 年全行业疫苗销量同比-3%、+20%。预测2024 年平均猪价18.2 元/kg，养殖企业仍有利润，预计疫苗销量仍将惯性小幅上行8%。

    　　市场苗弹性更大。动保业绩上行期，市场苗的修复程度将显著好于强免疫苗，其中，猪伪狂犬、猪圆环、胃流二联苗将会是弹性最大的三大品类。

    　　估值层面，动保板块将迎来估值修复机会。动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近，当前两者估值水平背离，动保板块估值仍位于谷底。在业绩回暖确定性较强的情况下，动保即将迎来估值快速修复。

    　　兽用生物制品规模提升 产业结构优化

    　　养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大，兽用生物制品占比仍有提升空间。规模化养殖企业使用兽药的意愿更强，促进兽药行业规模扩大。2021 年全球兽药市场规模约为294 亿美元，其中生物制品占比约为36%。相比之下，我国生物制品市场销售额的占比仅为26%。随着“养大于防，防大于治”的思想在养殖行业渗透，我国动物疫苗的渗透率有望进一步提升。

    　　政策驱动产能向头部集中。新版兽药GMP 全面提高兽药生产企业的生产条件和安全标准，提高兽药行业准入门槛。行业产能将重新调整，行业格局优化。我国兽药生产企业近年来逐年递减，今年随着GMP 的实施，兽药企业淘汰率或将超过20%，产业集中度显著提高。

    　　非强免疫苗龙头研发实力强劲

    　　科前生物是我国非强制免疫疫苗龙头，公司产品市场优势显著。公司猪伪狂犬病疫苗、猪细小病毒疫苗、胃流二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗市占率均为目前国内市场第一位。

    　　公司研发实力领先，拟建设高级别动物生物安全实验室进一步提升研发能力。公司竞争优势主要来源于产品业内领先，根源在于强劲的研发能力。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 5.4 亿元、6.8 亿元、8.9 亿元，同比变化-6%、27%、30%，EPS 分别为1.15、1.47、1.9 元/股，对应PE分别为22.4、17.6、13.5 倍。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：猪周期反转不及预期风险，产品竞争风险，销售渠道不畅风险