事项：

    公司发布2022 年中报：上半年实现营收3.94 亿元，同比-27.78%，归母净利1.59 亿元，同比-44.39%。其中单二季度实现营收1.91 亿元，同比-15.55%，归母净利6835 万元，同比-41.68%。

    评论：

    单二季度收入降幅收窄。上半年受到下游养殖端景气度低迷的影响，公司经营端承受较大压力，整体营收降幅为27.78%，其中单二季度随着猪价回暖，收入降幅收窄至15.55%（环比Q1 收窄20.91 个pct）。分品类来看，上半年公司猪用疫苗收入3.73 亿元、禽用疫苗收入537 万元、其他产品收入968 万元，占营收比重分别为94.77%、1.36%、2.46%。分销售模式来看，上半年公司直销、经销收入分别为2.63、1.25 亿元，占营收比重分别为66.72%、31.87%。

    毛利率仍承压，下半年或有修复。今年上半年，公司实现毛利率72.69%，同比下降9.00 个pct，其中猪用疫苗毛利率72.69%，相较去年整体仍有较大压力，主要系新项目投产后折旧增加等原因所致。我们预计随着下半年养殖行情的大幅好转，公司产品需求不断恢复，毛利率有望迎来逐步修复阶段。费用端来看，销售、管理、研发、财务费用同比分别-11.36%、-24.62%、+20.82%、-1.39%，对应销售、管理、研发、财务费用率分别为14.16%、8.81%、11.74%、-7.54%，同比分别+2.62pct、+0.37pct、+4.72pct、-2.17pct。其中研发费用逆势增长主要系公司研发活动力度加大，材料费、委托开发费用增加。上半年公司净利率40.41%，同比-12.09pct，对应归母净利1.59 亿元，同比-44.39%。

    行业低迷期仍坚持不懈推动研发创新，成果储备丰富支撑未来增长。从研发人员配置来看，截至今年上半年，公司研发团队人员数量257 人，同比增加63 人，增幅达32.5%，而且硕博研究生合计占比达59.14%。从研发投入来看，上半年公司继续加大研发投入力度，研发经费4623 万元，同比增长20.82%，公司逆势加码研发创新，有力保障了各项研发与技术创新工作的持续高效开展，报告期内获得包括猪圆链副三联亚单位疫苗等在内的3 项临床试验批件、1 项试验在审批中，申请发明专利6 项、授权发明专利11 项。从储备管线来看，圆支二联、支副二联、胃腹轮三联、猪瘟伪狂二联、禽新流法腺等产品均已提交新兽药注册并受理，另有多款产品已完成临床试验，而猫三联等产品也已经准备提交临床试验申请。此外，包括非洲猪瘟亚单位疫苗和载体疫苗的研究也取得重大进展。公司在研管线丰富，梯队完备，随着后续产品研发注册的持续推进，为公司未来增长打下坚实基础。

    盈利预测与投资建议：公司继续扩充市场营销服务人员团队规模，更好地响应下游客户需求，伴随下游养殖景气度回升，公司经营拐点确立，考虑到下游需求恢复节奏，我们调整预测22-24 年分别实现归母净利4.01、5.08、5.96 亿元（前值5.29、6.29、7.06 亿元），参考公司历史估值、同行业可比公司估值水平以及公司业绩确定性，给予2023 年28 倍估值，调整目标价至30.52 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：竞争加剧、下游议价能力增强挤压动保企业利润空间；新品研发进展不及预期；产品质量问题。