事件概述：公司于8 月29 日发布2022 年中报，上半年实现营收3.94 亿元，同比-27.8%；实现归母净利润1.59 亿元，同比-44.4%。其中，Q2 实现营收1.91 亿元，同比-15.6%，环比-5.8%；实现归母净利润0.68 亿元，同比-41.7%，环比-24.7%。

    养殖业景气低迷，非强免疫苗经营压力更甚。上半年公司猪用疫苗、禽用疫苗分别实现收入3.73、0.05 亿元，整体实现毛利率72.7%，同比-9.0PCT，主要系公司动物生物制品产业化建设项目二期完工投产，折旧费用较去年同期大幅增长所致。前期养猪业深度亏损叠加新冠疫情多点发生，导致上半年能繁母猪存栏整体呈现持续去化状态，由于公司产品均为非强免的市场化疫苗，其需求受到一定冲击，重点产品伪狂犬疫苗、猪胃肠炎-腹泻二联疫苗、猪圆环疫苗批签发次数同比分别为-13.6%、-11.1%、+15.4%，收入均出现不同程度的下滑。随着二季度末猪价快速回暖，下游免疫积极性提升，养殖场免疫程序逐步常规化，下半年公司需求将显著好转。

    继续加大研发投入力度，保持行业领先水平。上半年研发费用为 0.46 亿元，同比+20.82%，占收入比例达11.7%，同比+4.7PCT，有力保障了公司各项研发与技术创新工作的持续高效开展。上半年，公司多项产品进入新兽药注册阶段，其中猪圆环病毒2 型-副猪嗜血杆菌二联亚单位灭活疫苗与猪传染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗（APP-HB-04M 株）有望于今年年底获批上市，二者均为其对应领域的首个基因工程苗，助力公司巩固行业领先地位。此外，公司猪瘟-猪伪狂犬二联活疫苗（C 株+HB2000 株）等产品均按要求完成了相关试验和材料补充，已提交新兽药注册并受理，若顺利过审，有望于明年年底推出上市，未来1~2 年公司或迎来新品集中上市阶段。

    坚持营销服务推广，持续提升品牌影响力。上半年公司直销与经销模式分别实现收入2.63、1.25 亿元，占比分别为66.8%、31.7%。其中二季度经销占比较一季度有所下降，主要原因在于二季度猪价正式进入上行通道，中小养殖户补栏与免疫积极性提高，公司经销网络销售改善较为显著。此外，公司深化精准营销服务策略，在养殖场面临深度亏损时，施行“买赠”与延长账期服务，同时设置了专门的诊断中心，为养殖企业及养殖户提供专业的动物防疫技术服务，不断积累品牌知名度。

    投资建议：预计公司2022~2024 年归母净利润分别为5.54/7.70/10.20 亿元，EPS 分别为1.19/1.65/2.19 元，对应PE 分别为21/15/11 倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。

    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。