核心观点：

    　　事件 公司发布2022 年半年度报告。

    　　下游养殖景气度影响业绩表现 22H1 年公司营收3.94 亿元，同比-27.78%，其中猪用疫苗、禽用疫苗分别贡献3.73 亿元、0.05 亿元，营收下降源于下游养殖亏损导致疫苗使用相对减少；归母净利润1.59 亿元，同比-44.39%；扣非后归母净利润为1.51 亿元，同比-45.78%。公司综合毛利率72.69%，同比-9pct，主要是新增固定资产后相应折旧增加，营业成本上行。期间费用率为27.18%，同比+5.55pct。2022Q2，公司营业收入1.91 亿元，同比-15.55%；归母净利润0.68 亿元，同比-41.68%；扣非后归母净利润0.64 亿元，同比-42.43%；销售毛利率为72.41%，同比-6.43pct；期间费用率为32.13%，同比+9.95pct，其中管理费用、研发费用增长较显著，同比+15.53%、+29.43%。

    　　开展精准营销服务策略，下游景气度提升带动疫苗销量增长22H1 年公司猪用疫苗收入为3.73 亿元，约占公司总营收的94.77%。由于上半年下游生猪养殖行业疲软对部分猪用疫苗销售产生不利影响，公司业绩下滑较明显。根据国家兽药基础数据库统计，22Q2 改善疫苗批签发数同比+12%，环比-7.1%。为应对市场低迷，公司通过深化精准营销服务策略提升销售，针对不同养殖规模的客户分别制定精细服务开发策略：

    　　对于大型养猪集团化公司（存栏母猪5000 头以上），采取一对一精准服务；对于中型养猪场（存栏母猪500-5000 头），开展精准服务，增强客户黏性；对于小型养殖户（存栏母猪500 头以下），通过渠道经销商落实营销和服务，提升产品市场渗透率。随着近期生猪养殖行业逐渐回暖，公司猪苗销量将显著受益。

    　　持续加大研发投入，推动构建新型研发平台 22H1 年公司研发投入4623.03 万元，同比+20.82%。上半年，公司已获得猪支原体肺炎、猪流感二联灭活疫苗，猪圆环病毒2 型、猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病三联亚单位灭活疫苗和猪流行性腹泻、猪轮状病毒二联灭活疫苗临床试验批件3 项、有1 项临床试验申请在审批中。此外，公司的猪圆环病毒 2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗，猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗， 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ 冠状病毒三联灭活疫苗和猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗等产品均按要求完成相关试验和材料补充，已提交新兽药注册并受理。为进一步提升科技创新能力，公司持续加大CHO 高效表达平台、杆状病毒载体表达平台、高效大肠杆菌表达平台和重组腺病毒载体疫苗平台建设，为后续新型亚单位疫苗和基因载体疫苗研发提供技术支撑。

    　　投资建议 公司为猪苗市场化龙头，随着下游生猪养殖行业上行周期的到来，疫苗销量将显著受益，公司业绩增长可期。我们预计公司2022-2023 年 EPS 分别1.23 元、1.68 元，对应PE 为20 倍、14 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示 下游养殖行业的风险、与华中农大合作研发的风险、技术创新的风险、生产安全的风险等。