事项：

    　　2021 年公司实现营收11.03 亿元，同比增长30.81%，归母净利5.71 亿元，同比增长27.45%。其中21Q4 实现营收3.27 亿元，同比增长36.97%，归母净利1.85 亿元，同比增长44.33%。22Q1 实现营收2.03 亿元，同比下降36.46%，归母净利9077 万元，同比下降46.28%。

    　　评论：

    　　2021 年收入利润稳健增长，22 年一季度显著承压。2021 年公司实现营收11.03亿元，同增30.81%。按照适用动物分类，其中猪用疫苗继续保持强有力的竞争优势，全年实现收入10.57 亿元，同增29.85%，占营收比例继续保持在95%以上；禽用疫苗收入1128 万元，同比下降11.23%，主要受到下游禽养殖景气度低迷拖累；宠物疫苗等在内的其他产品收入1499 万元，同比增长79.54%，新赛道布局取得积极成效。此外，按照销售模式分类，其中直销收入达5.82 亿元，同增26.68%，经销收入达5.02 亿元，同增33.44%，得益于公司积极优化网络市场客户销售渠道，积极开展县市级疫苗推广会议，加速网络下沉向乡镇延伸等举措，公司经销业务录得快于直销业务的收入增速。在利润方面，2021年公司归母净利5.71 亿元，同比增长27.45%，基本与收入增速保持一致。2022年一季度，下游生猪养殖行业持续深亏极大地冲击了动保产品需求，公司实现收入2.03 亿元，同比大幅下滑36.46%，包括伪狂犬、腹泻、圆环等在内的主要产品销售均有明显回落。实现归母净利9077 万元，同比下滑46.28%，为20Q2 以来的最差单季度盈利。

    　　加码研发成果显著，工艺提升巩固产品优势。研发方面，公司坚持自主研发和合作研发相结合，持续提升研发创新能力，2021 年公司投入研发经费8000 万元，同比增长35.42%，占营收比例达到7.3%，同比增加0.3pct。从成果来看，公司21 年获得包括猪伪狂犬病gE 基因缺失灭活疫苗（HNX-12 株）在内的5项新兽药证书、3 项临床批件、和7 件授权发明专利。此外，猪圆副二联亚单位疫苗、猪传胸基因缺失活疫苗、禽新流法腺四联灭活疫苗等重要产品也已进入新药申报阶段，有望陆续实现产品落地；宠物管线中，猫三联疫苗基本完成实验室研究，准备申报临床试验。工艺方面，公司积极推进产能扩充和工艺技术升级，报告期内新增8 条生产线并通过GMP 认证，实现伪狂犬病毒的悬浮培养多级放大工艺，并攻克了猪流行性腹泻、δ 冠状病毒、轮状病毒全悬浮无血清规模化培养工艺，大大提升多个产品系列的安全性、有效性、批间稳定性和生产效率，不断巩固公司产品的竞争优势和领先地位。

    　　盈利预测与投资建议：基于对下游养殖端景气度恢复节奏的预期，我们调整公司22-23 年盈利预测，预计22-23 年分别实现归母净利5.29、6.29 亿元（前值6.45、7.49 亿元），并引入2024 年盈利预测7.06 亿元。参考同行业可比公司估值水平，给予2022 年20 倍估值，调整目标价至22.8 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、下游议价能力增强挤压动保企业利润空间；新品研发进展不及预期；产品质量问题。