事项：

    　　公司发布2021 年三季报：前三季度实现营收7.76 亿元，同增28.37%；归母净利3.86 亿元，同增20.69%；扣非后归母净利3.76 亿元，同增20.04%。其中单三季度实现营收2.31 亿元，同降7.42%；归母净利9976 万元，同降27.10%；扣非后归母净利9791 万元，同降26.21%。

    　　评论：

    　　3 季度养殖深亏下疫苗全品类需求回落：三季度猪价持续低迷，生猪养殖进入深亏区间，从量和价两个维度对疫苗需求带来较大压制。从批签发数据来看，单三季度公司伪狂犬疫苗签发批次同比增长13%，增速较上半年显著回落，但仍好于行业整体下滑-5%的状态。前三季度伪狂犬疫苗签发批次同比增长39%，好于公司整体营收增速，符合我们草根调研情况，伪狂犬作为养殖场必免品种，对猪价的弹性相对较弱。另外，单三季度公司胃腹二联疫苗签发批次同比下降9%，前三季度同比持平（对比之下上半年同比增长6%）。此外，三季度乙脑和细小疫苗签发批次同比均有显著下滑，反映养殖亏损、母猪淘汰、后备缩群情况下对母猪常用疫苗造成了较大影响。

    　　毛利率同降4.21pct，管理费用率提升较多：前三季度公司实现毛利率79.15%，同比下降4.21pct。费用方面，销售费用9954 万元，同增19.90%，管理费用6024 万元，同增140.83%，研发费用5680 万元，同增39.16%，对应销售、管理、研发费用率分别为12.83%、7.77%、7.32%，同比分别-0.91、+3.63、+0.57pct。

    　　前三季度公司实现净利率49.75%，同降3.16pct。

    　　合同负债居于高位，四季度或迎来经营改善：三季度末，公司合同负债2.01亿元，环比二季度末增长83%，同比增长86%，接近一季度末的水平。与一季度类似，公司三季度给予下游客户预打款较大力度的促销政策，预计随着四季度猪价反弹，疫苗产品需求或迎来一定好转，预计四季度收入或延续Q3 环增态势，但全年11 个亿收入的股权激励解锁目标仍有不小难度。但公司直销大客户占比超50%，客户结构优秀，随着下游养殖端集中度的提升，公司长期成长属性仍较为突出。

    　　盈利预测与投资建议：公司研发实力出众，产品梯队合理，目前已完成了涵盖畜用、禽用、宠物疫苗等领域的完整布局，未来随研发管线持续落地，有望构建愈加完备的产品矩阵，形成品牌合力，进一步打开长期成长空间。基于对下游养殖行情的预期，我们调整预测2021-2023 年公司实现归母净利5.23、6.45、7.49（前值5.63、6.90、7.96）亿元，对应PE 分别为23、19、16 倍，参考可比公司估值水平，保守给予2022 年25 倍PE，调整目标价至35 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、下游议价能力增强挤压动保企业利润空间；新品研发进展不及预期；产品质量问题。