1~3Q21 归母净利同比+20.7%，低于预期

    　　公司公布1~3Q21 业绩：1~3Q21 收入同比+28.4%至7.76 亿元，归母净利同比+20.7%至3.86 亿元；3Q21 收入同比-7.4%至2.31 亿元，归母净利同比-27.1%至1.00 亿元，低于市场及我们预期，主因当季养殖盈利不佳，影响短期公司猪用疫苗销售。当季公司盈利能力受挫，综合毛利率、净利率同比-11.7/-11.7ppt 至72.7%、43.2%。

    　　发展趋势

    　　生猪复产利于本年疫苗整体销售：行业层面看，随本年生猪持续复产，猪用疫苗整体需求向上，据国家兽药基础数据库，本年1~9 月猪用疫苗行业批签发量同比+15.1%。但短期内行业存在一定波动因素，我们判断4Q21 养殖盈利或仍低迷，这将拖累短期动物疫苗板块销售。但全年维度看，我们判断2021年动物疫苗板块收入仍有正向增长。我们预计2021 年公司疫苗整体收入同比+20%，对应4Q21 收入同比-2%。

    　　公司研发项目持续推进，猪用疫苗主业优势稳固：本年初至今公司陆续获得猪乙型脑炎活疫苗新兽药证书，并获批猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活疫苗临床批件。同时，3Q21 起公司加大研发力度，当季研发费用率同比+1.8ppt 至8.0%，我们认为公司自主研发比例有望逐步提高，对公司主业起到根本支撑。产品线上，公司优势单品猪伪狂犬疫苗于1~9月的批签发量同比+29.3%，保持较快增长。向前看，随公司猪瘟-伪狂犬二联、圆环-支原体二联、圆环-副猪二联疫苗等在研项目推进及落地，公司猪用疫苗产品线将更为完善，从而巩固主业竞争力。

    　　战略布局宠物疫苗及禽用疫苗，着眼长期发展：本年公司在禽用疫苗、宠物疫苗上均有所突破，一方面，公司稳步推进鸡新流法腺四联灭活疫苗临床试验；另一方面，公司在宠物疫苗上持续投入，当前公司狂犬病、犬四联灭活疫苗均已上市。整体看，我们认为宠物及禽用疫苗布局更多利在长期，有助于公司打开发展空间。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2021/22 年25/20 倍P/E。考虑养殖盈利承压对公司疫苗销售的影响，我们下调2021/22 年归母净利预测22.7%/23.6%至4.87/6.05 亿元。

    　　下调目标价20.0%至32.0 元，对应2021/22 年31/25 倍P/E，对应22%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　市场竞争加剧；养殖行业波动；产品迭代放缓；合作研发风险。