事项：

    　　公司发布 2021 年中报，2021H1 实现营收 5.45 亿，同增 53.49%，实现归母净利润 2.86 亿元，同增 56.45%；其中 2021Q2 实现营收 2.26 亿元，同增 25.5%，实现归母净利润 1.17 亿元，同增 29.77%。

    　　评论：

    　　二季度业绩降速，但上半年整体增长仍非常靓丽。今年上半年，公司抓住下游生猪养殖业不断恢复的机遇大力进行市场开拓，多个产品实现大幅增长，带动整体营收实现 53.49%的同比增速，达 5.45 亿元。单看 Q2 公司实现营收 2.26亿元，同增 25.5%，猪价超跌情况下，养殖端的疫苗需求受到一定抑制。利润端来看，今年 Q2 实现归母净利润 1.17 亿元，同增 29.77%，较 Q1 出现一定降速，但整体看上半年仍实现 2.26 亿元盈利，同增 56.45%，增速居于同行业领先水平。拆分来看，今年上半年包括伪狂犬、胃腹二联、圆环等在内的产品基本仍延续了去年的销售结构，核心产品竞争力依旧突出。

    　　毛利率略下滑，净利率同比+1.0pct。报告期内公司实现毛利率 81.69%，同比-0.6pct。费用方面，销售费用、管理费用、研发费用分别为 6289 万元、4598万元、3826 万元，同比分别+53.84%、+246.46%、+51.87%。其中管理费用增长较多主要因去年同期受新冠疫情影响各项开支较低，今年上半年已恢复正常。销售、管理、研发费用率分别为 11.54%、8.44%、7.02%，同比分别-1.61pct、+4.70pct、-0.07pct。上半年公司净利率达 52.50%，同比+1.0pct。

    　　加码研发持续创新，远景可期。公司自 2019 年以来累计投入研发费用超 1.4亿元，截至上半年，公司研发人员 194 人，同比大幅增加 35.7%，人均薪酬 9.26万元，同比增加 56.2%，有助于在激烈的市场竞争中吸引和留住优秀研发人才，激发创新活力。2021 年上半年获得国家发明专利 3 件，新申请国家发明专利11 件。报告期内，公司在研项目 47 项：①猪用疫苗方面，获得猪乙脑活疫苗新兽药证书、胃腹冠三联灭活疫苗临床批件；传胸基因缺失苗、圆副二联亚单位苗等进入复核检验；伪狂犬猪瘟二联苗、猪支副二联苗、圆支二联苗 3 个产品已进入新药注册初审阶段；此外还有多款产品准备提交新药注册或临床试验申请材料。②禽用疫苗方面，鸭坦布苏病疫苗进入新药注册复审阶段、多款产品处在新药申请、临床试验或临床前研发阶段。③宠物和反刍疫苗方面，狂犬苗、犬四联苗已全部进入市场化销售，牛支原体活苗处在初审阶段，猫三联苗和 IBR 基因缺失活苗实验室研究环节进展顺利。因此公司已完成了涵盖畜用、禽用、宠物疫苗等领域产品的前瞻性布局，未来随研发管线持续落地，有望构建完备的产品矩阵，形成品牌合力，打开长期成长空间。

    　　盈利预测与投资建议：考虑到下游养殖端景气度低迷对疫苗产品需求端的影响，我们调整预测 2021-2023 年公司实现归母净利 5.63、6.90、7.96（前值 6.13、8.12、9.53）亿元，参考可比公司估值水平，保守给予 2022 年 25-30 倍 PE，调整目标价至 37-44.4 元区间（前值 48-51 元），维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游生猪产能恢复进度不及预期，产品质量问题，市场竞争加剧。