专注于猪用市场化疫苗的动保龙头 公司专注于猪用疫苗的市场化销售（即非国家强制免疫疫苗），2020 年公司猪苗收入8.14 亿元，同比+69.3%，占总收入为96.5%；公司拳头产品猪伪狂犬病疫苗批签发量同比+74.03%。综合毛利率始终保持在79%以上，为公司盈利能力提供保证。

    疫苗市场化时代下的竞争力与增长点 我国兽药市场规模增速显著高于全球市场。2019 年我国猪用疫苗市场占总规模的39.39%，为第一大类细分市场。从销售模式来看，自2017 年政府强制免疫疫苗名录将猪瘟、猪蓝耳移除名单以来，我国兽用疫苗市场逐步进入市场化时代。同时政策层面提出到2025 年我国逐步全面取消政府招采苗。我国兽用生物制品CR10 在60%左右，集中度较高，其中产品力差异决定了公司盈利能力的差距。以猪伪狂犬苗市场为例，15-18 年其复合增速为18%，CR5约50%，且头部企业遥遥领先。关于未来增长空间，我们认为主要有三个方面：一是疫苗市场化趋势背景下养殖户防疫意识提高带来的增量；二是在下游养殖规模化程度提升、集中度提高的基础逻辑下，疫苗规模的整体性增长将蛋糕变大；三是国内研发能力、生产技艺等提升带来产品力的保证，实现国产替代进口带来的增量。

    公司核心竞争力集中于市场化与产品力 公司在国内非强制免疫疫苗市场销售收入排名中名列前茅，围绕猪用市场苗领域深耕，契合市场化政策方向，采用“直销+经销”模式（约45：55）拓展服务半径。

    　　猪伪狂犬疫苗为公司拳头产品系列（包括活疫苗、灭活疫苗、耐热保护剂活疫苗等），20 年该系列占收入比达46%，市占率第一。其中猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗为迭代产品，安全性更高，运输与保存便捷。同一系列产品采用差异化价格策略，梯度式满足客户需求。此外，公司核心产品亦包括猪圆环病毒2 型灭活疫苗（WH 株），猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）/活疫苗（Wh-1R 株+AJ1102-R 株）等，19 年营收比分别为15.53%、14.67%、8.94%。

    　　在研发层面，公司背靠华中农大，研发团队强大，其中猪瘟E2 亚单位疫苗于20 年10 月上市；猪伪狂犬病gE 缺失灭活疫苗、猪瘟-猪伪狂犬病二联活疫苗已分别进入新兽药注册审核、新兽药注册受理阶段。公司产品储备丰富，未来业绩增量可期。另外，公司未来战略重点亦将放在宠物疫苗、诊断试剂等方面，在市场空间层面将有新突破。

    投资建议 公司以非强免苗为销售主体，契合动物疫苗行业未来发展趋势。公司优势产品市占率前列，具备产品质量优势、价格优势以及品牌优势。我们认为在受益于动物疫苗市场化销售的行业整体规模提升的同时，公司本身的产品与渠道优势将助力业绩更快增长。我们预计21-22年EPS 为1.37 元、1.8 元，给予“推荐”评级。

    风险提示 新冠疫情、非瘟反复带来的风险，市场竞争的风险等。