事项：

    公司发布2020 年报，实现营收8.43 亿元，同增66.15%；实现归母净利润4.48亿元，同增84.55%。其中2020Q4 实现营收2.39 亿元，同增101.5%；实现归母净利润1.28 亿元，同增147.55%。

    评论：

    营收&盈利皆创历史新高，头部客户销售占比大幅提升。2020 年公司实现营收8.43 亿元，yoy+66.15%；实现归母净利润4.48 亿元，yoy+84.55%，营收与盈利皆创历史新高。收入端拆分来看，①按照适用动物及工艺分类：猪用活疫苗销售收入3.92 亿元，yoy+66.3%；猪用灭活疫苗销售收入4.22 亿元，yoy+73%；禽用疫苗销售收入1271 万元，yoy-31.1%；②按照客户结构口径：前五大客户均为养殖集团，合计销售收入2.66 亿元，yoy+167.2%，占公司营收比例为31.89%，yoy+12 pct，公司客户头部集中化趋势显著加强。

    产品结构优化&下游需求恢复，公司猪用疫苗量价齐升。2020 年公司猪用活疫苗销量2.64 亿头份，yoy+59.68%，单价1.48 元/头份，yoy+4.14%，提升幅度明显，分析或因产品结构的优化升级所致；猪用灭活疫苗销量3.19 亿毫升，yoy+70.46%，单价1.32 元/毫升，yoy+1.49%。公司猪用疫苗迎来量价齐升。

    在研产品管线丰富，支撑后续业绩增长。报告期内公司加大研发投入力度，研发经费5908 万元，yoy+24.73%。新型猪瘟E2 蛋白重组杆状病毒灭活疫苗获批上市销售，有望嫁接优质客户资源、随行业逐步推进猪瘟净化开始放量，成为继伪狂犬、胃腹二联、圆环之后又一大单品。而在研产品方面，猪伪狂犬病gE 基因缺失灭活疫苗（HNX-12 株）已通过复审，即将获得新兽药证书；猪传染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗，圆副二联亚单位灭活疫苗，猪δ冠状病毒灭活疫苗，猪瘟伪狂二联活疫苗和猪支副二联灭活疫苗等重点新产品均已完成新兽药注册初审；此外，猪圆支二联灭活疫苗已完成临床试验，准备申请新兽药注册。猪塞内卡病毒灭活疫苗和猪丹毒亚单位灭活疫苗临床进展顺利。完整梯队有望逐步实现产品接力、进一步丰富公司产品矩阵，为养殖客户提供更加完善的防疫解决方案，增加单头生猪收入贡献值，打开业绩中长期成长空间。

    猪苗助力，销售毛利率底部修复，费控得当，净利率创新高。报告期内，公司猪用活疫苗毛利率87.75%，yoy+1.63pct；猪用灭活疫苗毛利率80.02%，yoy+4.07pct；禽用疫苗毛利率43.62%，yoy-3.29pct，猪苗业务毛利率的提升带动公司销售毛利率+3.69pct 至82.78%。费控方面，销售费用率13.38%，yoy-3.23pct；管理费用率5.26%，yoy-1.82pct；研发费用率7.01%，yoy-2.33pct；财务费用率-3.86%，yoy-1.21pct。综合以上，销售净利率53.11%，yoy+5.30pct，净利率创新高（可考历史区间范围内）。

    盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023 年公司实现归母净利6.08、7.95、9.38 亿元，EPS 分别为1.31、1.71 和2.02 元，对应PE 分别为31、23 和20 倍，公司核心大单品份额较为稳定，有望充分享受下游需求恢复带来的β 机会，中期业绩确定性相对较强，同时参考行业可比公司估值水平，给予22 年28-30倍PE，合理价格区间48-51 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：下游生猪产能恢复进度不及预期，产品质量问题，市场竞争加剧。