生猪存栏逐步恢复，动物疫苗市场中长期向好，公司研发能力、销售能力领先，伪狂为核心的猪苗解决方案已成，大客户处市占率深厚，未来有望充分受益下游集团客户的扩容。公司三季报超预期再验证产品力，我们上调公司20/21/22 年EPS 预测至0.93/1.31/1.63 元（原预测为0.8/1.13/1.45 元），给予“买入”评级。

    上行周期叠加产品力，业绩大超预期。科前生物前三季度实现营业收入6.04 亿元，同比+55.37%，归母净利3.20 亿元，同比+67.48%。Q3 实现营收2.49 亿，同比+143.75%（H1 营收3.55 亿元，同比+23.86%），实现归母净利1.37 亿，同比+279.11%（H1归母净利1.83 亿元，同比+18.14%）。业绩超预期主要系产品力在上行的周期中持续释放所致，公司的腹泻、伪狂、圆环疫苗产品均为生猪产能恢复过程中的弹性品种，从根据中国兽药信息网的批签发数来看，Q1-Q3 公司伪狂疫苗批签发数同比19/18 年增长65%/3%；腹泻疫苗批签发数同比19/18 年增长115%/64%。报告期内，前三季度公司实现综合毛利率83.36%，同比+2pcts，而受费用率下降影响，前三季度实现净利率52.91%，同比+3.83pcts。

    行业：长期受益养殖规模化而扩容。2018 年我国疫苗行业规模133 亿元，近9 年复合增速11.6%。其中，禽苗45 亿元，占比34%，近9 年复合增速9%。猪苗55 亿元，占比41%，近9 年CAGR 11 %。随着生猪产能的恢复以及免疫意愿的恢复，行业步入景气向上周期，尤其是对于仔猪必打苗伪狂犬而言。中长期来看，预计动物疫苗行业将持续受益于养殖规模化提升带来的猪用市场苗的扩容以及消费升级带来的宠物疫苗市场的爆发式成长。而随着对优质疫苗需求的增加，多联多价、基因工程疫苗等新技术趋势也渐起，研发成为行业竞争重点。

    研发力和营销力驱动，公司伪狂为核心的猪病解决方案领先。公司团队由陈院士领衔，多个高管均具备兽医和高知背景，且借助华中农业大学的资源，有效地进行合作研发和产品市场化。公司研发人员占比、高学历人群占比领先行业，核心产品伪狂苗凭借与流行毒株的匹配度、不断升级的产品稳占行业第一，腹泻、圆环等苗也优势明显，公司后续还拥有蓝耳-伪狂、猪瘟-伪狂等重磅在研产品储备。公司重视渠道建设和服务，销售人员占比、渠道网络的铺建行业领先，且通过对优势产品的方案组合不断提升客户处的影响力。借助原有的伪狂产品渠道，公司腹泻、圆环等其余猪苗也快速上量。

    风险因素：养殖疫情大范围扩散、新品推广不达预期、竞争加剧。

    投资建议：生猪存栏逐步恢复，动物疫苗市场中长期向好，公司研发能力、销售能力领先，以伪狂为核心的猪苗解决方案已成，大客户处市占率深厚，未来有望充分受益下游集团客户的扩容。公司三季报超预期再验证公司产品力，我们上调公司20/21/22 年EPS 预测至0.93/1.31/1.63 元（原预测0.8/1.13/1.45 元），考虑到公司非强免疫苗的龙头地位，给予公司2021 年40 倍PE，对应目标价52 元。给予“买入”评级。