一站式芯片定制业务维持增长，但IP 业务波动拖累业绩芯原股份发布2023 年三季报：Q3 实现营收5.81 亿元，同比下降13.5%，环比下降9.9%；归母净利润-1.56 亿元，同比减少1.74 亿元，环比减少2.5亿元，主要系IP 业务的波动以及费用明显增长所致。考虑到公司在战略研发项目以及人员方面的费用投入增加，我们下调23/24/25 年归母净利润预测至-1.17/0.20/0.91 亿元（前值：0.76/1.14/1.87 亿元）。分别给予芯片定制/IP 授权业务12.0/30.0x 23E PS 估值（ 可比公司一致预期均值6.4x/18.2x，溢价主要基于芯原为A 股稀缺标的，且在HPC/AI 领域具备显著竞争优势），调整目标价至81.73 元（前值：102.00 元），维持买入。

    　　IP 业务：Q3 季节性波动，长期看好公司AI 相关IP 收入成长Q3 公司实现IP 授权使用费收入1.22 亿元，环比减少55.0%，同比减少43.8%，出现较大的季节波动，知识产权授权使用费环比下滑明显（-61.7%）。

    　　公司IP 授权次数及单次IP 授权使用费均环比有所下降。但从中长期来看，我们认为芯原将持续受益于AIGC 浪潮和Chiplet 趋势。芯原NPU IP 已被68 家客户用于120+款人工智能芯片中，奠定AI IP 领域领先地位。

    　　GPGPU/NPU IP 等优势AI 相关IP 需求有望保持成长趋势。1H23 公司GPU/NPU/VPU 合计收入占IP 营收比重已增长至近80%，为公司IP 业务核心收入来源。Q3 特许权使用费收入0.28 亿元，同环比保持稳定。

    　　定制业务：量产业务规模及盈利能力向好，设计业务稳健Q2 公司芯片定制业务实现营收4.57 亿元，同比增长1.0%，环比增长23.4%。

    　　主要因为量产业务增长显著（环比+37.0%），同时设计业务营收环比保持稳健。公司2023 年前三季度芯片设计业务收入中，28nm 及以下工艺节点收入占比85.40%，14nm 及以下工艺节点收入占比55.08%。公司先进及行业领先的设计能力带来：1）在手订单维持充沛。截至3Q23 末，公司在手订单金额为20.58 亿元，来自定制业务的订单占比达78%；2）议价能力及盈利能力向好，前三季度设计及量产业务毛利率均较2022 年明显提升至11.8%/26.8%。

    　　调整目标价至81.73 元，维持“买入”评级

    　　考虑到公司短期费用强度提升，我们下调23/24/25 年归母净利润预测至-1.17/0.20/0.91 亿元（ 前值： 0.76/1.14/1.87 亿元）， 对应EPS 为-0.23/0.04/0.18 元。给予芯片定制业务/IP 授权业务23 年17.1/6.8 亿元收入12.0x/30.0x PS，调整目标价至81.73 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：研发失败的风险，国产化进程不及预期风险，宏观经济下行风险。