核心观点

    　　芯原股份是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP 授权服务的企业，公司是中国大陆排名第一的半导体IP 供应商，知识产权授权使用费收入排名全球第五。IP 为芯片设计提供基本模块，新产品、制程迭代等催生IP 需求。随着人工智能、自动驾驶、高带宽存储器等发展，IP 复用性和多样性优点，带来SoC 芯片和Chiplet 技术的革新，将给公司带来业绩弹性。

    　　摘要

    　　依托自主半导体IP，位居国内第一、全球第七

    　　公司是中国大陆排名第一的半导体IP 供应商，知识产权授权使用费收入排名全球第五。公司一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP 授权服务的企业。自主可控的图形处理器IP、神经网络处理器IP、视频处理器IP、数字信号处理器IP、图像信号处理器IP 和显示处理器IP六类处理器IP、1,500 多个数模混合IP 和射频IP。公司IP 主要应用领域广泛包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括芯片设计公司、IDM、系统厂商、大型互联网公司、云服务提供商等。

    　　IP 为芯片设计提供基本模块，新产品、制程迭代等催生IP 需求半导体IP 为芯片设计提供基本模块，Fabless 与IDM 企业为IP核厂商的主要下游客户。2022 年设计IP 收入规模达到66.77 亿美元，同比增长了20.9%，前十大IP 供应商市场份额总和为80.3%，其中芯原股份份额为2.0%。从类别（处理器、有线接口、物理、数字）来看，2017 年-2022 年间，接口类别从18%增长到24.9%，为IP 增长最快的类别。IP 复用降低芯片开发成本，降低开发周期。以ARM 生态为例，28nm SOC 的开发成本下降至接近2000 万美元，较无ARM 生态的成本下降50%以上。同时IP的复用可以大幅度降低开发周期，避免重复劳动，设计周期由原来的3-4 年降低至1.5-2 年。

    　　Chiplet 异构集成突破瓶颈，有望成为公司第二发展曲线万物感知、万物互联和万物智能推动计算技术进入新一轮高速发展期，而随着对算力和数据处理需求持续变大，当前集成电路的发展受“四堵墙”（“存储墙”“面积墙”“功耗墙”和“功能墙”）制约，以芯粒（Chiplet）异质集成为核心的先进封装技术，将成为集成电路发展的关键路径和突破口。

    　　Chiplet（芯粒）是一种可平衡计算性能与成本，提高设计灵活度，且提升IP 模块经济性和复用性的新技术之一。

    　　Chiplet 结构可以广泛应用与高性能计算、自动驾驶、高带宽存储器等应用。随着算力需求增加，Chiplet 市场规模将从2021 年的73.7 亿美元提升到2027 年239.1 亿美元，复合增长率为26.54%。

    　　IP 复用性和多样性优点，带来 SoC 芯片和 Chiplet 技术革新Chiplet 的新时代正在开启，IP 新型复用模式到来。目前，已有 AMD、英特尔、台积电为代表的多家集成电路产业链领导厂商先后发布了量产可行的Chiplet 解决方案、接口协议或封装技术，芯原已经成为大陆首批加入UCIe 联盟的企业之一。随着工艺节点的演进，公司持续进行芯片定制技术的研发，不断提高基于FinFET 和FDSOI先进工艺节点上的芯片设计能力。公司的客户群体逐步转变，系统厂商、互联网企业及云服务提供商占比增加。截止到2023 年中报，公司来自系统厂商、互联网企业和云服务提供商客户的收入占总收入比重44.31%。

    　　国内自主IP 龙头，下游渗透率提升迎来业绩弹性我们预计公司2023-2025 年营收24.98/29.23/36.34 亿元，同比增长为-6.74、16.99%、24.34%，归母净利润0.60/0.79/21.07 亿元，EPS 为0.12/0.16/0.21 元/股，对应2024 年PS 为9X，由于公司是国内第一家上市的IP 公司，我们选取海外行业可比公司ARM、Synopsys、Cadence、CEVA、世芯，2024 年平均PS 估值为10X。由于公司是中国大陆排名第一的半导体IP 供应商，知识产权授权使用费收入排名全球第五。2022 年市场占有率为2.0%，相对国际厂商ARM 等，公司提供独特的SiPaaS 服务模式，随着人工智能、自动驾驶、高带宽存储器等发展，IP 复用性需求扩大，公司有望获得快速成长的机会，考虑到芯原股份市占率低及未来成长性明显，我们以2024 年的PS 为16X 给予6 个月目标价93.63 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：设计研发、技术升级迭代、技术授权、芯片定制业务毛利率波动等风险。