首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖芯原股份-U（688521）给予跑赢行业评级，目标价58.00 元，基于35x 2025 P/E 折现。我们认为公司会受益于短期内两大业务协同发展获得经营规模效应增强，以及未来高端处理器平台出货量增长， 理由如下：

    　　第一成长曲线：芯原一站式芯片定制服务及半导体IP授权服务接力成长，客户相互转化，有望实现更强的规模效应，推动利润率提升。我们认为，芯原股份作为国内IP龙头，凭借覆盖六大IP产品线，以及高至7nm的先进制程设计能力在一站式芯片定制服务（包括设计及量产）、半导体IP授权领域均获得了一定的技术领先性。通过持续投入研发加深护城河，我们认为公司一站式芯片定制服务及半导体IP业务的客户与研发资源有望持续互相转化，促使收入稳定成长，实现更强的规模效应，在2021 年扭亏过后有望持续释放利润，消化短期内较高市盈率估值。

    　　第二成长曲线：高端处理器业务产品落地，叠加IP业务芯片化，收入增长再提速。

    　　根据公司2021 年半年报披露，应用FLC缓存的高端处理器研发项目已经回片，操作系统及应用软件已顺利运行。我们认为借助芯原广阔的IP储备及与引领生态的大客户进行的良好合作开发，有望在该产品上获得较强的市场认可度，而且，作为第三方中立的IP提供商，未来随着整个Chiplet（芯粒）间互联生态的成熟，芯原有望将其IP软核“硬化”，转为销售Chiplet，该高端处理器有望部署于更多场景（如智能汽车）。我们认为，处理器销售起量有望使公司在现有30%收入增速水平上再获提升，且在销售Chiplet的模式下，公司收入与出货量的对应关系更加确定（目前软核的版税相对不好统计），芯片级别的复用也有望给芯原贡献更丰厚的利润。

    　　我们与市场的最大不同？市场认为公司量产业务起量会对公司整体毛利率产生负面影响，但经过深入分析，我们认为量产业务虽然毛利率较低，但毛利大部分可转化为净利，其收入增长有望改善利润端的盈利水平。我们认为净利润率的变化趋势及长期天花板才应是投资者关注的核心问题。

    　　潜在催化剂：互联网及系统厂商订单超预期；处理器平台客户导入超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022-23 年EPS 分别为0.25/0.40 元，CAGR 为293%。我们看好公司在IP 授权业务、一站式芯片定制服务技术复用性提升及客户互相转化的推动下，公司业绩保持稳定增长；且2023 年后，公司高端处理器平台Chiplet 有望起量。我们测算公司2025 年净利润有望达到9.6 亿元，给予公司2025 年35x P/E，得到公司目标市值336 亿元，以8.3%折现率折现至2023年，对应目标价58.00 元（33%上行空间），首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

    　　风险

    　　下游市场需求不及预期；贸易摩擦风险；法律诉讼风险；公司所处行业竞争加剧风险；客户集中度风险；对行业需求判断失误风险。