芯原股份：行业稀缺的平台型设计服务企业芯原股份是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP 授权服务的、同时兼具深厚积累与赛道稀缺性的优质企业。公司深耕IP 与芯片设计代工业务多年，独创性打造芯片设计平台即服务模式，有效利用IP 的复用性，可实现短时间内打造出从定义到测试封装完成的芯片产品，可以为芯片设计公司、IDM 厂商、系统厂商和大型互联网公司等各种客户提供高效、经济的综合解决方案。

    　　模块化芯片设计，IP 授权业务随时递进

    　　IP 核（Intellectual Property）是具有知识产权的集成电路芯核的总称，是芯片设计环节中逐步分离出来的经过反复验证过的、具有特定功能的、可以重复使用的、包含特定核心元素的集成电路设计宏模块，能够大幅度缩短芯片设计周期、提高复杂芯片设计的成功率。IP 核是知识产权固化后的产品，研发完成后维护、折旧成本较低，产品推出后可产生长达数十年的现金流贡献，产品生命力极强。未来面向终端应用场景更加多样化、功能需求更加差异化的芯片设计生态，IP 供应商的IP 积累优势有望更大程度地得到释放。芯原股份在多年外延内生的积累下，技术实力与IP 库边界持续提升、扩张，IP 种类齐备，成为全球IP 前十唯一国内企业。目前公司已拥有6 类自主可控的处理器IP，多年沉淀的IP 技术和客户应用逐渐为公司带来增长支撑。

    　　中立型设计平台，一站式芯片定制优势渐显

    　　半导体行业主要可分为设计、制造、封测三大环节，其中设计服务供应商提供各个研发环节部分或全部的研发服务及后续晶圆制造、封装及测试的委外管理。未来，随着半导体产业链转移伴、产业各环节的专业化发展，以及未来可穿戴设备、智能家居、自动驾驶等各类新型应用场景的对芯片客制化的需求不断加强，系统厂商、互联网厂商、云服务提供商自主设计芯片的趋势明显，芯片设计服务成长空间有望进一步打开。芯原股份根植自有IP，以强大的设计能力积累质变基础，芯片量产业务规模化效应逐步体现。

    　　SiPaaS 的正循环和“时间规模效应”

    　　IP 授权业务和一站式芯片定制业务互为表里，两项业务具备较强的协同性，业务整体具备强劲的内生生命力。一方面，随着IP 产品的不断定型推出、IP 库的不断扩大，公司可销售产品持续增加，整体经营规模不断扩张，早期IP 研发费用也随着时间推移逐步被收入覆盖，后续稳定产生的利润可支撑更多的IP 研发，逐步打造正循环。另一方面，在IP 业务的基础上，芯片定制设计服务和量产服务构成新的成长动力，不仅可以提供IP 的进一步验证和研发基础，还可以持续推进公司研发能力对经营效益的转化，使得公司经营效益、研发与盈利能力呈现显著的“时间规模效应”。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2021-2023 年营业收入达20.78、27.54、36.10 亿元，对应PS 为15X、11X、8X，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、公司IP 研发进度不及预期；

    　　2、公司下游客户需求不及预期。