2020 年8 月18 日，芯原股份正式上市，公司上市后股价有所调整。市场对公司的经营情况及未来的发展动力和趋势仍有不解之处，我们选取了投资者普遍关注的五方面问题对芯原股份进行解构，深度剖析公司的投资价值。

    1、为什么公司研发费用率偏高？公司2020 年上半年研发费用2.8 亿，同比增加43.3%，研发费用率达40.5%。公司研发费用率较高体现了公司对技术的高投入。具体来看，公司研发人员数量为789 人，在A 股半导体上市公司中处于头部位置。同时芯原人均薪资58 万，而其他设计公司人均薪资多在40 万附近，公司对人才的高度重视可见一斑。此外，公司管理体系较为稳定，创业精神+家文化贯穿整个日常工作环节，员工认可度极高，公司人员流失率在5%以内。

    展望未来，随营收规模上升，公司人效会随之提升，研发费用率亦会显著改善。此外，目前公司所有的研发支出全部费用化，但我们认为半导体IP 方向的投入可为公司带来长期稳定收入，理论上是可以将其资本化，从而降低高强度研发投入对报表利润的影响。

    2、哪些下游市场的潜力较大？1）服务器：随直播和短视频APP 的兴起，互联网厂商在服务器端有海量视频转码需求，而通用芯片性能不足。以Facebook 为例，公司与芯原合作，定制了视频转码专用芯片Mount Shasta。芯原凭借和FB 的成功合作经验，有望在国内复制这一过程，畅享服务器发展红利。2）汽车电子：芯原股份在汽车电子领域深耕多年，与全球车载处理器龙头NXP 深度合作，该厂商最具盛名的i.MX 8 系列就采用了芯原的GPUIP。3）安防/PLC等其他领域：公司的IP 在安防领域有诸多落地案例，多家知名厂商均有采用；再加之今年安防芯片的替代需求涌现，公司作为安防芯片设计的“卖铲人”将深度受益。另外在PLC 方面，公司也为下游客户定制过多款用于智能电表的数模混合芯片。

    3、先进制程给公司带来哪些发展机遇？随着先进制程的演进，线宽的缩小使得芯片中晶体管数量大幅提升，单颗芯片中可集成的IP 数量也大幅增加。根据IBS 报告，以28nm 工艺节点为例，单颗芯片中已可集成的IP 数量为87 个。当工艺节点演进至5nm 时，可集成的IP 数量达到了218 个。而芯原目前已完成5nm 项目的立项，并进入研发阶段，对于国内芯片设计业具有引领效应。

    展望未来，Chiplet 或将革新半导体IP 商业模式。随着集成电路技术的不断发展，芯片设计的复杂度不断提升。Chiplet 的实现开启了IP 的新型复用模式，即硅片级别的IP 复用。根据市场研究机构Omdia（原IHS）的预测，2024 年Chiplet 市场规模将达到58 亿美元，而到2035 年则将达到570 亿美元。Chiplet 的发展演进，为IP 供应商拓展了商业灵活性和发展空间。而芯原股份同时还具备芯片设计能力，在这一浪潮中已占据先机。

    4、ARM 出售对IP 产业影响几何？IP 公司是芯片设计领域的幕后英雄，需要中立于下游设计/系统厂商，使自身维持独立性和技术的普惠性，不受单一厂商影响。而近期，软银准备出售ARM，而美国芯片厂商Nvidia 为潜在购买者，一旦ARM 被下游芯片/系统厂商收购，其生态独立性会受到严重冲击。

    目前芯原的泛GPUIP 已获NXP 等全球龙头认可。CPU 方面，虽然芯原没有相关IP，但也未雨绸缪，投资参股了专注RISC-V 处理器的芯来科技。同时，芯原还是中国RISC-V 产业联盟的首任理事长单位。我们认为芯原已形成了GPU+CPU 的组合拳，未来在国产替代大潮中，重要性越发凸显。

    5、如何对芯原估值？我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为-0.30、0.84、2.01 亿元，对应EPS 分别为-0.18、0.17、0.42 元。未来泛GPUIP 潜在营收空间达50 亿元，若以ARM净利率计算，单GPUIP 就可贡献18 亿净利润。

    我们采用PS 对芯原进行分部估值，考虑到IP 自主可控的重要性，再结合当前已上市的科创板优质稀缺标的估值情况，给予公司半导体IP 授权业务2021 年90 倍的PS，对应市值为660.6亿；芯片定制业务赋予了公司在先进制程节点上的设计能力，短期有望依托服务器芯片定制化、汽车电子、安防芯片替换快速增长，长期未来有望搭乘Chiplet 快速发展之东风，革新商业模式，打开市场空间。并且对比国内A 股芯片设计公司估值，给予公司芯片定制业务2021 年25 倍的PS，对应市值为414 亿。公司两项业务合计估值1074.6 亿，整体PS 估值对应2021 年45.0倍，对应目标价约为222.5 元。给予“买入”评级。

    风险因素：公司短期无法盈利的风险；研发上的风险；未决诉讼风险；技术升级迭代风险；海外经营风险；国际贸易摩擦风险等。