投资逻辑

    在芯片设计难度增大、设计成本增加的背景下，IP 授权和芯片定制顺应半导体产业分工细化的趋势。我们预计未来十年，IP 授权市场复合增速约9%，芯片定制渗透率有望从2019 年的2%提升到2029 年的15%，复合增速约28%。IP 授权和设计服务业都需要长时间投入完善IP 储备和积累芯片定制的各类解决方案，因此前期较长时间难以实现盈利。芯原作为SiPaaS 模式龙头，具有五大优势：

    晶圆厂中立，FinFET 和FD-SOI 并重：公司是唯一一家获得几乎所有晶圆厂支持的晶圆厂中立设计服务公司，公司同时具有28/22nm FD-SOI 及14/10/7nm FinFET 工艺的设计能力，能使客户产品性能与晶圆厂工艺特性达到最优匹配。

    提供从规格定义到量产的一站式定制服务：公司芯片定制业务涵盖从规格定义、前端设计、到后端设计、芯片量产管理的完整环节，能满足客户芯片设计服务的所有潜在需求，最大限度挖掘客户价值。

    依托明星IP 核，打造一体化IP 组合：芯原是少数同时拥有GPU IP、DSPIP、VPU IP 和NPU IP 这四大类关键IP 的供应商。并且GPU IP、DSP IP和视频处理IP 三大明星均排名世界前三，NPU IP 排名国内第三。通过深度整合明星IP,芯原形成独具优势的一体化方案。

    IP 授权和芯片定制相互协同：IP 业务和芯片定制业务能互相导入客户，自有IP 能提高设计业务毛利率，IP 业务能为芯片定制业务建立客户关系。

    主营业务利润厚积薄发：公司特许权使用费收入占比有望从2019 年的7%提升到2024 年的12%，量产业务收入占比有望从2019 年的40%提升到44%，从而使研发费用率从2019 年的32%下降到25%。

    投资建议

    作为首家国内上市的营收规模最大的设计服务公司，未来三年营收复合增速有望超过20%，同时公司毛利率提升、费用率下降将大幅改善公司的盈利水平，首次覆盖，给予“买入”评级。使用分部估值，参考海外可比公司，考虑到科创板的议价，我们给用2022 年IP 业务50 倍PS、芯片定制业务20倍PS,目标价144 元。

    风险提示

    下游客户自研IP 的风险；无法取得EDA 授权等原材料风险；汇率波动风险