核心观点

    　　4 月12 日，公司发布2023 年年度报告，业绩符合预期。公司主营产品重组VIII 因子全年克服竞争加剧及集采调整，销售实现快速放量，带动公司业绩大幅增长；预计24 年有望保持放量节奏，儿童适应症获批将进一步推动销售增长。抗CD20 单抗2023年底顺利进入国家医保目录，为24 年销售放量奠定基础；两款生物类似药获批后持续推进各地挂网及进院工作，带来业绩新增量。公司在研管线丰富，为未来增长提供坚实基础。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年报，业绩符合预期

    　　4 月12 日，公司发布2023 年年度报告，实现：1）营业收入18.87 亿元，同比增长84.46%；2）归母净利润-3.96 亿元，亏损同比缩小23.70%；3）扣非归母净利润-0.64 亿元，亏损同比缩小83.91%。业绩符合此前预期。

    　　简评

    　　重组VIII 因子快速放量，带动业绩实现大幅增长2023 年第四季度，公司实现营业收入5.08 亿元，同比增长36.28%；归母净利润-1.76 亿元，亏损同比扩大51.28%；扣非归母净利润-0.73 亿元，亏损同比缩小14.31%。2023 年公司收入　　实现大幅增长，利润端亏损大幅缩窄，主要由于主营产品重组人凝血因子VIII 实现快速放量所致。其中归母净利润缩窄幅度小于扣非端口径，主要由于公司对外捐赠大幅提升，导致营业外支出同比增长137.55%。

    　　重组VIII 因子快速放量，商业化产品矩阵初具规模。2023 年，公司重组人凝血因子VIII 产品实现销售额约17.8 亿元，同比增长超过77%。虽面临着竞争加剧以及集采降价挑战，但公司借助灵活有效的市场策略积极应对，确保了各重点省份的集采中标。2023 年1 月底，重组VIII 因子获批用于12 岁以下儿童适应症，带来新的业绩增长动力。其他产品方面，公司CD20 单抗药物瑞帕妥单抗于2023 年12 月顺利进入国家医保目录，为2024 年产品进入更多医院和打开销售空间奠定基础。两个生物类似药阿达木单抗和贝伐珠单抗于2023年6 月先后获批上市，均一次性获批原研药的全部适应症，2023 年下半年起开展各地挂网及进院工作。公司商业化产品种类逐步增加，产品矩阵初具规模，后续有望持续带动业绩增长。

    　　持续加强研发投入，研发管线逐步丰富。公司持续加强研发投入力度，2023 年整体研发投12.17 亿元，同比增长25.06%。研发管线方面，14 价HPV 疫苗SCT1000 于2023 年8 月启动III 期临床研究，2 个月内即完成全部18000 名受试者的入组。PD-1 单抗SCT-I10A 单药用于一线治疗头颈部鳞癌和联合贝伐珠单抗一线治疗肝癌的两个适应症的上市申请已先后于2023 年11 月及2024 年1 月获受理。IL-17 单抗SCT650C 已于澳大利亚开展Ia 期临床试验，目前已取得国内临床试验批件并启动Ib/II 期临床研究。此外，公司自主开发的用于CD38+血液系统恶性肿瘤治疗的单抗产品SCTC21C、用于治疗CD20 阳性B细胞非霍奇金淋巴瘤的双抗产品SCTB35，以及用于治疗多种实体瘤的双抗产品SCTB14 均已获得临床批件并将陆续启动临床研究。

    　　收入增长引起费用率降低，营业外支出同比大幅增长2023 年，公司实现毛利润18.33 亿元（+85.26%），毛利率97.11%（+0.42pct），基本维持稳定。全年公司销售费用4.36 亿元（+64.72%），销售费用率23.11%（-2.77pct）；管理费用1.50 亿元（+13.84%），管理费用率7.93%（-4.92pct）；研发费用11.48 亿元（+29.59%），研发费用率60.84%（-25.76pct）；财务费用1.08 亿元（+22.96%），财务费用率5.73%（-2.87pct）。销售费用大幅增长，主要由于公司市场营销团队进一步扩充，相应市场销售费用同步增加所致。收入端大幅增长，引起各项费用率均显著降低。

    　　2023 年公司经营现金净流量-3.83 亿元，较去年同期增加0.45 亿元，主要由于销售商品大幅增加，收到现金增加所致。公司2023 年末应收账款3.71 亿元，占总资产比重13.65%，同比增长41.73%，主要由于产品销售收入大幅增长所致。2023 年公司非经常损益-3.32 亿元，亏损同比扩大169.49%，其中营业外支出4.04 亿元，同比增长137.55%，主要由于公司对外捐赠大幅提升所致。

    　　2024 年展望：重组VIII 因子有望保持放量节奏，抗体药物带来业绩新增量我们持续看好公司作为国内创新药企业的发展前景：主营产品重组VIII 因子凭借具有竞争力的产能和成本优势，2023 年实现销售大幅增长，2024 年有望保持放量节奏，市占率不断提高；儿童适应症获批将进一步推动收入提升。抗体药物方面，抗CD20 单抗于2023 年底顺利进入国家医保目录，为2024 年销售放量奠定基础；两款生物类似药获批后持续推进各地挂网及进院工作，有望在2024 年带来业绩新增量。公司在研管线丰富，多款创新药物产品进入临床阶段，为公司未来增长提供坚实基础。

    　　盈利预测与投资评级

    　　不考虑新冠疫苗相关收入及盈利，我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为26.54 亿元、34.61 亿元和41.25 亿元，归母净利润分别为2.09 亿元、4.83 亿元和7.69 亿元，2024 年预计实现扭亏为盈，2025~2026 年分别同比增长131.0%和59.3%，折合EPS 分别为0.47 元、1.08 元和1.73 元/股，对应PE 分别为92.6X、40.1X和25.2X。综合考虑公司研发管线进展及未来商业化价值，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、市场竞争加剧风险：目前市场上已有较多的血源性和重组八因子产品，另有多家国产重组八因子处于研发中。公司相关产品在入组、未来的市场销售等方面面临激烈的竞争态势。

    　　2、产品销售进度不及预期：公司收入主要来源于重组八因子产品，如公司主要产品商业化进度不及预期，可能影响公司盈利水平及估值。

    　　3、新产品研发和上市进度不达预期：新产品研发过程中可能遇到各种突发事件进而推迟研发进度，可能导致公司开发成本增加。在临床试验结果方面，早期或中期临床试验结果良好的产品不一定在后期临床试验中也有同样的的表现，在研药物的临床试验结果可能不如预期，并进一步导致公司取得候选药物药品注册批件的时间延迟、取得的药品注册批件较预期的适应症范围窄，甚至无法取得药品注册批件。