核心观点

    　　4 月25 日，公司发布2022 年度报告及2023 年第一季度报告。2022 全年及2023Q1 公司收入实现大幅增长，利润端亏损同比减少，主要由于公司重组人凝血因子销售保持强劲增长，在首个完整销售年度成为销售额10 亿量级的重磅产品。我们持续看好重组VIII 因子未来进一步放量，带动公司业绩增长。公司CD20单抗获批上市，2 价及4 价新冠疫苗获批紧急使用，证明其优秀的研发能力；在研管线持续推进，为未来增长提供坚实基础。

    　　事件

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报，业绩符合预期4 月25 日，公司发布2022 年度报告及2023 年第一季度报告。2022 年公司实现：1）营业收入10.23 亿元，同比增长661.33%；2）归母净利润-5.19 亿元，亏损同比缩小40.13%；3）扣非归母净利润-3.96 亿元，亏损同比缩小55.35%；4）基本每股收益-1.19元。业绩符合此前预期。

    　　2023 年第一季度公司实现：1）营业收入3.29 亿元，同比增长111.02%；2）归母净利润-1.53 亿元，较去年同期增亏0.10 亿元；3）扣非归母净利润-0.59 亿元，较去年同期减亏0.55 亿元；3）基本每股收益-0.34 元。业绩符合此前预期。

    　　公司2022 年度拟不派发现金红利，不以资本公积转增股本，不送红股。

    　　简评

    　　重组VIII 因子销售强劲，带动业绩大幅提升

    　　2022 年，公司收入实现大幅增长，利润端亏损同比减少，主要由于公司重组人凝血因子VIII 依靠产能及成本优势，通过销售团队积极拓展，销售保持强劲增长，在首个完整销售年度成为销售额10 亿量级的重磅产品。

    　　同时，公司抗肿瘤产品瑞帕托单抗于2022 年8 月获批，Q4 起产生销售收入。23Q1 重组VIII 因子继续推动公司收入大幅增长，扣非归母净利润实现减亏，主要由于非经常性损益中的捐赠额增加所致。

    　　首款国产重组VIII 因子增长强劲，儿童适应症获批带来新增量。公司拥有国内首款重组VIII 因子产品，具有高产能、高稳定性，以及良好的安全性和有效性，具有独特的竞争优势，可以满足国内广大的甲型血友病患者的治疗需求。2022 年，公司营销团队依靠丰富的专业知识和有效的营销策略，推动重组VIII 因子销售额超过10 亿元，未来渗透率有望进一步提高。2023 年1 月，重组VIII 因子新增12 岁以下儿童适应症，有助于更好地满足儿童患者的用药需求，进一步提高产品的市场竞争力和市场占有率，推动公司业绩增长。

    　　产品商业化持续推进，CD20 单抗获批上市。除重组VIII 因子外，2022 年8 月，公司首个抗体药物瑞帕妥单抗获批上市，适用于新诊断CD20 阳性弥漫大B 细胞性非霍奇金淋巴瘤（DLBCL）成人患者。产品具有与进口利妥昔单抗同等的疗效，并且可显著降低间质性肺病和肺部炎症不良反应的发生率，安全性更佳。

    　　2 价及4 价新冠疫苗获批紧急使用，具有独特优势。公司自主研发的新一代2 价变异株重组S 三聚体蛋白疫苗SCTV01C 于2022 年 12 月被纳入紧急使用，是国内首个针对变异株的新冠广谱多价疫苗。临床前及临床研究数据显示，SCTV01C 与灭活苗接种后的安全性高度相似，针对Omicron BA.1 和BA.5 变异株均能诱导出均一的、超高滴度的真病毒中和抗体，同时免疫持久性好，具有突出的广谱交叉保护优势和新变异株的高效防感染潜力。2023 年3 月，公司4 价新冠疫苗被纳入紧急使用，在SCTV01C 的基础上新增了Delta 和Omicron 两个变异株的重组S 三聚体蛋白抗原，在与灭活苗和辉瑞mRNA 疫苗的临床试验数据对照中，均达到了预设的优效终点。此外，公司研发的新冠重组蛋白疫苗系列产品还在热稳定性、生产及储存等方面具有比较优势。

    　　加大研发投入力度，在研管线持续推进。公司紧跟国际前沿科研和行业技术水平的高速发展，建立和完善了三聚体疫苗生产工艺技术、多糖蛋白结合生产工艺技术、新型佐剂开发及筛选技术等多项技术平台，研发投入力度持续加大。公司4 价新冠疫苗的国内III 期临床保护效力和安全性研究，以及3-18 岁人群的Ⅱ期临床免疫原性桥接研究持续推进，以推动产品附条件上市。另有两个生物类似药SCT630 和SCT510 处在上市审评阶段；14 价HPV 疫苗正在沟通Ⅲ期临床研究方案，确定后将尽快启动Ⅲ期临床研究。公司在研管线持续推进，保障未来公司持续发展。

    　　产能扩建持续进行，为未来增长奠定基础。公司2022 年6 月取得北京市药监局换发的《药品生产许可证》，新增生产范围包括2 价新冠疫苗及14 价HPV 疫苗，并新增多个生产车间和生产线。2023 年3 月，又在此基础上先后新增4 价新冠疫苗的生产范围、生产车间和生产线，以及新建了自动化立体库提升供应链管理能力。后续产业化建设方面，目前二期在建生产基地已完成1 条2x5000L 规模原液线、3 条制剂灌装线、3 条包装线、常温库及其他辅助车间的净化装修，另有两条同等规模的原液生产线正在建设中。

    　　收入增长引起费用率降低，经营净现金流显著增长2022 年公司实现毛利润9.89 亿元（+676.84%），毛利率96.69%（+1.93pp），基本维持稳定。全年公司销售费用2.65 亿元（+119.23%），销售费用率25.88%（-63.99pp）；管理费用1.31 亿元（+2.71%），管理费用率12.85%（-82.41pp）；研发费用8.86 亿元（+20.93%），研发费用率86.60%（-458.58pp）；财务费用0.88 亿元（+204.04%），财务费用率8.60%（-12.94pp）。销售费用大幅增长，主要由于公司市场营销团队进一步扩充，相应市场销售费用同步增加所致。收入端大幅增长，引起各项费用率均显著降低。2022 年公司经营现金净流量-4.28 亿元，较去年同期增加4.35 亿元，主要由于销售商品大幅增加，收到现金增加所致。2022 年末公司应收账款2.62 亿元（+220.95%），主要由于重组VIII 因子销售收入大幅增长所致。

    　　2023Q1 公司毛利润3.18 亿元（+112.73%），毛利率96.82%（+0.78pp）。一季度公司销售费用0.72 亿元（+110.58%），销售费用率21.85%（-0.05pp）；管理费用0.29 亿元（-3.25%），管理费用率8.89%（-10.50pp）；研发费用2.48 亿元（+34.33%），研发费用率75.48%（-43.10pp）；财务费用0.26 亿元（+103.92%），财务费用率7.92%（-0.28pp）。2023Q1 经营净现金流-1.22 亿元，去年同期-0.26 亿元，主要由于当期支付与经营相关的现金增加所致。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们持续看好公司作为国内创新药企业的发展前景：主营产品重组VIII 因子具有高产能、高稳定性，以及良好的安全性和有效性，未来有望持续放量，市占率不断提高，带动公司收入增长；年内CD20 单抗获批上市，2 价及4 价新冠疫苗获批紧急使用，证明公司优秀的研发能力；在研管线持续推进，为公司未来增长提供坚实基础。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为18.64 亿元、28.10 亿元和37.49 亿元，归母净利润分别为0.44 亿元、3.52 亿元和6.40 亿元，2023 年实现扭亏为盈，2024-2025 年分别同比增长691.1%和82.0%，折合EPS分别为0.10 元、0.79 元和1.44 元/股，对应PE 分别为632.4X、79.9X 和43.9X，首次覆盖给予买入评级。

    　　风险分析

    　　1、市场竞争加剧风险：目前市场上已有较多的血源性和重组VIII 因子产品，另有多家国产重组VIII 因子处于研发中。公司相关产品在入组、未来的市场销售等方面面临激烈的竞争态势。

    　　2、产品销售进度不及预期：如公司主要产品商业化进度不及预期，可能影响公司盈利水平及估值。假设公司人凝血因子VIII 产品销售不及预期，2023-2025 年对应的收入将从目前的18.64 亿元、28.10 亿元和37.49 亿元下降至16.35 亿元、24.37 亿元和33.09 亿元，归母净利润将从目前的0.44 亿元、3.52 亿元和6.40 亿元下降至-0.82 亿元、2.27 亿元和4.99 亿元。

    　　3、新产品研发和上市进度不达预期：新产品研发过程中可能遇到各种突发事件进而推迟研发进度，可能导致公司开发成本增加。在临床试验结果方面，早期或中期临床试验结果良好的产品不一定在后期临床试验中也有同样的的表现，在研药物的临床试验结果可能不如预期，并进一步导致公司取得候选药物药品注册批件的时间延迟、取得的药品注册批件较预期的适应症范围窄，甚至无法取得药品注册批件。