国内稀缺的以太物理层芯片厂商

    公司是国内稀缺的以太网物理层芯片厂商，我们看好公司发展前景：1）PHY芯片方面，21 年受益于大客户芯片缺货，公司千兆PHY 快速起量，未来多口/2.5G 芯片逐步放量；2）交换芯片方面，公司五口交换芯片预计将于23年放量，4+2 口、八口交换芯片预计将于2024 年放量；3）车载领域，公司目前着力研发千兆及以上车载以太网芯片、车载TSN 交换芯片、车载网关芯片，为公司打开长期增长空间。根据Wind 一致预期，可比公司24E PS均值为11.2x，考虑到公司以太网物理层芯片、交换芯片在国内上市公司具有稀缺性，以及公司在交换芯片、车载以太网领域的增长潜力，给予公司24E 21.4x PS 估值，对应目标价134 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    中短期增长逻辑：2.5G 芯片/交换芯片陆续放量，持续导入新客户中短期，公司收入增量集中于PHY /交换芯片，1）PHY 芯片领域，华为/烽火/大华等多企业的供应链国产替代需求日益强烈，公司作为国内稀缺的PHY 芯片厂商，工规/商规芯片有望随新产品推出及客户导入持续放量。

    2021 年全球以太网物理层芯片市场规模120 亿元，2025 年市场规模有望突破300 亿元，我们预计公司2022 年市占率约2.6%，增长空间广阔；2）交换芯片领域，公司由PHY 芯片自然拓展至上游交换芯片，瞄准48 口以下家用/商用网络设备，主要客户为境内的部分大型头部厂商，2023E-2025E每年可触及市场空间为30-40 亿元。

    长期增长逻辑：车载以太网芯片业务将放量，打开长期增长空间车载以太网在传输带宽、传输速率等方面均优于CAN/LIN 等网络技术，也是实现L3 及以上自动驾驶的最佳解决方案。公司自2017 年起即开始车载相关技术积累，车规级芯片已通过德国C&S 互联互通认证，已进入广汽、北汽、上汽、吉利、一汽红旗等行业知名客户供应链，打开长期市场空间。

    竞争力：国内厂商中仅裕太微、景略具备车载PHY 芯片量产能力公司在以太网物理层芯片领域拥有较强的竞争力及不可复制性：1）中美贸易摩擦背景下，公司与华为深度合作打磨产品，率先在数据通信领域实现电信级别PHY 芯片量产能力；2）21 年缺芯背景下，公司产能储备充足，顺利打入多个大客户供应链，实现工规/商规级PHY 芯片快速上量。车载以太网芯片领域，公司自2017 年起即开始车规级芯片技术积累，当前国内仅裕太微、景略两家具备车规级PHY 芯片量产能力，具备明显技术先发优势。

    风险提示：市场竞争难度较大风险；产品开发进度不及预期的风险；客户集中度较高的风险；核心技术人员流失风险。