国际化与精麻管线兑现，经营发展迎新周期。苑东生物作为一家以研发创新为驱动，原料药制剂一体化的制药平台，公司内在积淀深厚。过去五年间，公司的研发费用率始终保持在15-20%的高水平。经过多年高强度研发投入，公司除能够保持每年较多产品上市外，在国际化和精麻领域也实现突破，业绩加速增长的同时公司经营质量也有望不断提升。

    国内制剂：存量风险出清，仿制新品和精麻产品具备较好放量潜力。

    1）高端仿制药：随着伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因集采落地，公司存量品种集采风险已基本出清。在存量风险释放的基础上，公司增量品种也具备较好的放量潜力，2020-2023 年公司新批制剂品种数量分别为6、5、6 和10 个，并且2024 年公司新获批产品数量有望达到14 个，将表现为纯增量。以此为依托，我们预计至少制剂收入每年20-30%的基准增长可期。

    2）精麻药品：公司逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域，而当下也成为公司精麻布局的重要转折节点。根据审评审批和临床推进节奏，我们预计2024 年公司纳布啡和布托啡诺有望获批上市，两款红处方2类新药氨酚羟考酮缓释片和硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊也有望年内报产，4款麻醉镇痛品种有望成为未来业绩重要增量。

    3）创新药：公司创新药积极试水，立项多个差异化的创新品种。根据2023年半年报披露，公司已有10 余个1 类创新药在研，创新管线涵盖精麻、糖尿病、心血管、肿瘤等多个领域，进入临床的有优格列汀和EP-9001A 单抗注射液两款产品。其中优格列汀进展较快，目前已经完成III 期单药临床试验，产品有望于2026 年获批上市。

    制剂国际化：差异化布局潜力大品种，2024 年迎来收获。制剂的国际化是公司中期战略中极为重要的一环，2023 年11 月盐酸纳美芬注射液获得FDA 批准上市，成为公司首个出海的制剂品种，标志着公司国际化迎来从0 到1 的实质性突破。并且公司正不断加快纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷等有特色和技术壁垒剂型的开发进度，有望带来公司利润、估值双击。

    推进销售改革，保障未来业绩增长。公司积极推进销售改革，一方面，公司调整营销架构，新增麻痛事业部和零售事业部，根据产品特性充分开发各类产品市场潜力。另一方面，公司组建专门针对麻痛产品的自营队伍，并在重点区域试点自营，快速推进新产品商业化进程。

    盈利预测：由于国内集采以及政府补助递延对业绩有所扰动，我们下调盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为2.26、2.83、3.56 亿元（2023-2025 年原预测值为2.48、2.96、3.67 亿元），同比增长-8.2%、25.2%和25.6%，EPS 分别为1.88、2.36、2.96 元，当前股价对应2023-2025 年PE分别为27、21、17 倍。公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，以及精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF 估值，公司合理估值90 亿元，对应股价75.1 元。维持“强推”评级。

    风险因素：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、美国市场竞争加剧。